恒瑞医药(600276)：对外许可常态化 员工持股计划明确创新药产出规划

　　事件

公司发布2025 年半年报，上半年实现营业收入157.6 亿元（+15.9%）、归母净利润44.5 亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2 实现营业收入85.6 亿元（+12.5%）、归母净利润25.8 亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1 亿元（+17.6%）。

    　　核心观点

    　　25H1 许可收入19.9 亿元，创新药稳健增长

25H1 拆分来看，销售商品收入108.7 亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7 亿元（24H1 含税收入为66.1 亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。

25H1 其他业务收入20.6 亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct），其他业务收入主要为许可收入，25H1 达到19.9 亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346 部分权益授予默沙东的2 亿美元首付款以及DLL3 ADC 药物SHR-4849 部分权益授予IDEAYA 的7500 万美元首付款（24H1 为1.6 亿欧元，来自PARP1 小分子抑制剂HRS-1167 和CLDN18.2ADC 药物SHR-A1904 部分权益授予默克的首付款）。

此外小分子非肽类GnRH 受体拮抗剂SHR7280 国内权益授予默克的1500 万欧元首付款和PDE3/4 抑制剂HRS-9821 等多项药物海外权益授予GSK 的5 亿美元首付款有望于25H2 确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。

肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划

上半年公司6 款1 类创新药获批上市，包括PCSK9 单抗、JAK1 抑制剂和HER2 ADC 等；6 个新适应症获批上市；5 项上市申请获 NMPA受理，包括URAT1 抑制剂、阿托品滴眼液等；10 项临床推进至III 期，22 项临床推进至II 期，15 项创新产品首次推进至临床I 期。

公司同时公告拟以10-20 亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25 年/25-26 年/25-27 年新分子实体IND 获批个数≥17/35/54 个、创新药申报并获得受理的NDA 申请个数≥7/15/20 个以及创新药收入≥153/345/585 亿元。

盈利预测与投资建议

预计公司25/26/27 年收入分别为344.4/390.5/438.8 亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9 亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE 为52/45/41 倍。公司为根植　　中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。