云天化(600096)：2025H1经营业绩稳健 磷化工景气度有望维持

事件：公司发 布 2025 年中报，报告期内，实现营业收入 249.92亿元，同比-21.88%，实现归母净利润27.61 亿元，同比-2.81%。其中，第二季度实现营业收入119.88 亿元，同比-33.90%，环比-7.82%，实现归母净利润14.72 亿元，同比+6.52%，环比+14.15%。

商贸物流业务收入减少拖累营业收入，主营产品产销量相对稳定，经营保持稳健。2025 年上半年，公司聚焦主业，根据市场情况主动缩减了商贸业务规模，商贸物流（行业）营业收入80.61 亿元，同比大幅减少40.14%，是公司营业收入同比减少的主要原因，但由于商贸物流（行业）的毛利率一直很低（2025H1 为1.45%，同比提升0.07pct），对利润的影响整体可控。除此之外，化肥（行业）营业收入127.15 亿元，同比-11.26%，也对营业收入造成了不利影响。具体来看，2025H1，公司磷肥/复合肥/尿素的销量分别为221.91/98.33/146.49 万吨， 同比分别-6.67%/-0.47%/+2.83%，保持相对稳定，三种肥料的均价分别为3152/3179/1754元/ 吨， 同比分别为-6.69%/+6.50%/-19.39% ， 营业收入分别为69.95/31.26/25.69 亿元，同比分别为-14.40%/+6.00%/-17.12%。2025H1，公司整体毛利率为19.16%，同比提升2.55pct，整体净利率为12.17%，同比提升1.46pct，经营保持稳健。

磷矿石维持高景气，磷矿资源有望继续扩充。磷矿石本轮景气周期开始于2021 年，受需求提升和供给收缩等因素影响，磷矿石供需紧张，价格大幅上涨。2024 年以来，磷矿石价格维持高位运行，根据百川盈孚数据，2025 年上半年国内磷矿石参考价维持在1020 元/吨左右，依旧保持高景气。公司拥有丰富的磷矿资源，现有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，擦洗选矿生产能力618 万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国重要的磷矿采选企业之一。2025 年上半年，参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆明磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450 万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设。磷矿资源的不断扩充将为公司提供新的业绩增长点。

投资建议：基于上半年业绩，我们上调公司2025-2027 年归母净利润分别为56.49/60.41/63.48 亿元，EPS 分别为3.10/3.31/3.48 元/股，对应PE分别为9/8/8 倍，考虑公司作为国内重要的磷矿采选和化肥生产企业，兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。