百润股份(002568)：高质量稳健运行 下半年有望改善

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入14.89 亿元，同比下降8.56%；实现归母净利润3.89 亿元，同比下降3.32%；实现扣非归母净利润3.56 亿元，同比下降9.04%。根据计算，2025Q2 实现营业收入7.52 亿元，同比下降8.98%；实现归母净利润2.07 亿元，同比下降10.85%；实现扣非归母净利润1.78 亿元，同比下降22.61%。

25H1 酒类产品小幅下滑，线下渠道承压

1）分产品看，25H1 酒类产品/食用香精营收分别为12.97/1.69 亿元，分别同比变化-9.35%/-3.91%，酒类产品吨价同比提升3.81%。2）分渠道看，25H1 酒类产品线下/数字零售渠道营收分别为13.11/1.55亿元， 分别同比下降9.63%/0.57% ， 毛利率同比变化-0.15pct/+2.79pct，线下渠道承压，线上电商渠道保持平稳。3）分区域看， 25H1 华北/ 华东/ 华南/ 华西营收分别为2.31/5.34/4.82/2.19 亿元， 同比分别变化-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，华东、华南地区稳健发展，华北/华西市场营收有所下滑。上半年经销商数量净增200 家，期末总数达2268 家。

    　　盈利能力略有下降，经营质量提高

公司预调鸡尾酒业务高质量发展，注重营销费用投入产出效果，加强应收账款管理，保持了良好的毛利率和净利率。25Q2 公司毛利率/净利率分别为71.00%/27.62%，分别同比变化-0.79pct/-0.58pct。销售费用率/管理费用率分别同比变化-0.35pct/+1.59pct，公司优化渠道费用投放，销售费用率降低。25H1/Q2 经营活动现金流量净额分别为4.91/1.55 亿元，同比分别增长67.06%/592.30%，主要系公司遵循高质量发展策略，主动加强应收账款管理，为下半年稳健发展提供坚实基础。

    　　新品迭代加速，威士忌业务稳步推进

从短期看，公司持续完善“358”产品矩阵，预调鸡尾酒品类多维度成长。2025H1“百利得”单一调和威士忌和“崃州”单一麦芽威士忌发布，威士忌产品矩阵初具规模；烈酒基地升级项目按计划正常推进，产能储备支撑第二增长曲线。公司在产品创新、渠道管控与产能储备上的系统性布局，为穿越周期实现可持续增长提供了有力支撑。

    　　投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-0.5%、19.3%、14.9%，净利润的增速分别为-0.2%、25.5%、17.3%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A 投资评级，对应43.96x，6 个月目标价30.08元。