陕西能源(001286)：煤电区位优势提供盈利韧性 25Q2归母净利同比+14%

　　【投资要点】

    　　25H1 归母净利同比-13.5%，其中Q2 单季同/环比+13.9%/-10.3%。

25H1 公司实现营业收入/归母净利98.6/13.3 亿元，同比-6.7%/-13.5%。其中，Q2 单季归母净利6.3 亿元，同/环比+13.9%/-10.3%。

煤炭业务以量补价，外销量大幅增长。1）产销量：25H1 商品煤产量/外销量989/572 万吨，同比+6.5%/+50.3%，其中Q2 实现商品煤产量/外销量554/385 万吨，同比+25.2%/+72.1%，环比+27.5%/+105%，外销量增加或主要由于公司根据市场情况优化销售结构。2）售价：25H1 公司商品煤单位售价395 元/吨，同比-31.4%。3）成本：25H1公司商品煤单位成本178 元/吨，同比-13.2%。4）毛利：25H1 公司煤炭业务实现毛利12.4 亿元，同比-12%，毛利率55%，同比-9.5pct。

25H1 火电售电价同比微降，利用小时相对承压。1）发售电量：25H1公司发/售电量219.22/204.82 亿千瓦时，同比-9%/-7.3%，其中Q2 发/售电量97.37/90.8 亿千瓦时，同比-10.1%/-5.8%，环比-20.1%/-20.4%。2）售电价：25H1 售电价（不含税）0.349 元/度，同比-0.003元/度（-0.82%）。3）售电成本：25H1 售电成本0.223 元/度，同比+0.78%。4）利用小时：25H1 发电厂平均利用1952 小时，同比-409小时（-17.3%）。5）毛利：25H1 公司电力业务实现毛利23.4 亿元，同比-12.5%，毛利率32.4%，同比-1pct。

在建火电和煤炭项目稳步推进，煤电主业规模有望不断壮大。目前公司延安热电二期（2×350MW）项目、商洛电厂二期（2×660MW）项目、信丰电厂二期（2×1000MW）项目按照施工计划进展顺利，赵石畔矿井（产能600 万吨/年）计划9 月进入联合试运转，丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600 万吨/年）正在积极推进前期工作。伴随火电及煤炭项目的陆续建成及投产，将不断壮大公司煤电主业规模，夯实公司未来的梯次增长格局。

    　　【投资建议】

盈利预测与评级。公司地处国家“北煤南运”“西电东送”战略节点陕西省，煤炭资源优势显著（储量丰富、煤质优良、成本较低），电力布局电力外送通道以及电源支撑点，并且乘“陕电外送”东风加速建设配套火电项目，26 年在建机组投产后装机可增长36%，资产质量有望进一步升级。我们调整盈利预测，预计公司25-27 年归母净利分别为27.8/35.5/37.6 亿元， 对应EPS 为0.74/0.95/1.00 元，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　煤电需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、火电受新能源挤压。