三夫户外(002780)：品牌矩阵快速成长中 秋冬旺季展望乐观

　　投资要点

    　　25H1 收入双位数增长，盈利能力改善

    　　25H1 实现收入3.78 亿元（同比+15.1%），归母净利润1682 万元（同比+106%），扣非后归母净利润1536 万元（同比+323%）。

25Q2 实现收入1.84 亿元（同比+15.7%），归母净利润415 万元（同比-46.4%），扣非后归母净利润319 万元（同比-2.7%）。

25H1 毛利率58.6%（同比+0.8pp），归母净利率4.5%（同比+2.0pp），扣非净利率4.1%（同比+3.0pp），期间费用率51.3%（同比-3.7pp）

    　　品牌矩阵快速成长，渠道及产品持续完善

25H1 自有品牌收入1.47 亿元（同比+19.6%），其中X-BIONIC 收入1.40 亿元（同比+28.1%），目前共开设25 家单品牌店及32 家品牌专区店，公司持续推进多层次产品矩阵，即将上市的25 秋冬新品值得期待。

25H1 代理、经销品牌收入2.15 亿元（同比+13.2%），其中：1）CRISPI 收入0.46亿元（同比+16.4%），批发客户数量同比+23.5%，并将于9 月开设首家单品牌店；2）HOUDINI 收入0.41 亿元（同比+187.9%），新增5 家单品牌店及5 家品牌专区店；3）LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 合计收入0.59 亿元（同比-2.3%），主要是由于优化SKU 及售价。

    　　25H1 户外服务收入0.15 亿元（同比+2.8%），收入占比进一步下降。

    　　下半年展望乐观，新代理品牌蓄势待发

随着秋冬新产品上市、新形象门店持续开拓，以及加盟体量壮大，X-BIONIC 及独家代理品牌下半年增速有望提速或保持。公司定增完成后将重点发力市场营销，进一步提升X-BIONIC 品牌知名度。

公司新代理品牌Marmot（土拨鼠）正在市场调研及产品研发等筹备阶段，预计2026 年全面开启运营，值得期待。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司全面转型品牌运营，X-BIONIC 势头强劲，独家代理品牌多点开花；并且逐步收缩、加快清理户外服务业务，有望减少利润端拖累。

预计公司25-27 年实现收入10.0/12.3/14.6 亿元，同比增长25%/23%/19%，实现归母净利润0.4/0.6/0.8 亿元，同比扭亏为盈/+43%/+29%，对应PE 52/36/28 倍，户外鞋服赛道高景气，公司在手品牌稀缺性强，收入体量成长有望带动利润逐步释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品牌培育不及预期，品牌竞争加剧，代理品牌未能续期