今世缘(603369)：主动调整 静待改善

　　事件：公司25H1 实现收入/归母净利润69.5/22.3 亿（同比-4.8%/-9.5%）；25Q2 实现收入/归母净利润18.5/5.9 亿（同比-29.7%/-37.1%）。

主要品类有所下滑，A 类及以上有所承压。25H1 特A+类/特A 类/A 类/B类/CD 类分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3 亿元（ 同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%），25Q2 特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08 亿元（同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%）。价格带方面，公司四开、对开等产品已形成优势基本盘，在省内大部分市场仍有提升空间。接下来将重点突破价格更高的V3 产品。

经销商持续开拓，省内压力大于省外。25Q2 公司省内/省外收入分别16.1/1.9 亿元（同比-32%/-18%），其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。25Q2 末经销商数量1299 家（同比+249 家，省内/外分别同比+112/137 家），省外市场持续开拓。省外重点把握 400-500 元价格带在华东、华北的结构性机会，既承接 300 元价格带升级需求，也吸引 600-700 元价格带的理性消费转移。

费用表现稳健，合同负债环比提升。25H1 毛利率/净利率同比-0.4/-1.6pct至73.4%/32.1%，25Q2 分别同比-0.2/-3.7pct 至72.8%/31.6%。25Q2 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.8/+1.7/+0.4pct 至19.0%/5.7%/-1.3%，费用率有所提升。25Q2 销售商品收到的现金同比-18.9%至20.2 亿元（下滑幅度弱于收入）；经营性现金流净额-3.52 亿元（同比-244%）；合同负债同比/环比分别-4.4%/+11.4%至6.0 亿元（环比提升）。

投资建议：25Q2 公司面对承压环境主动降压控速，我们预计Q3 仍将延续调整。根据半年报， 我们调整盈利预测，预计25-27 年公司收入为104/114/125 亿元（前值为126/138/151 亿元），分别同比-10%/+9%/+10%，归母净利润为30/34/38 亿元（ 前值为37/40/45 亿元）， 分别同比-11%/+10%/+12%，对应PE 为17X/16X/14X，考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。