五粮液(000858)：收入表现相对稳健 系列酒销量增长显著

　　事件描述

公司2025H1 营业总收入527.71 亿元（同比+4.19%）；归母净利润194.92 亿元（同比+2.28%），扣非净利润194.8 亿元（同比+2.86%）。公司2025Q2 营业总收入158.31 亿元（同比+0.1%）；归母净利润46.32 亿元（同比-7.58%），扣非净利润46.18 亿元（同比-5.75%）。

    　　事件评论

上半年公司收入增长较为稳健，分产品拆分，系列酒销量增长显著。2025H1 公司酒类销售收入491.2 亿元、同比+4.26%。分产品看，五粮液酒实现收入409.98 亿元、同比+4.57%，其他酒实现收入81.22 亿元、同比+2.73%，量价拆分来看，五粮液酒量/价分别同比+12.75%/-7.25%，其他酒量/价分别同比58.81%/-35.31%，系列酒量增显著。另外，从渠道经销商结构来看，2025H1 公司前五大经销商销售收入合计300.61 亿元、去年同期前五大客户销售总额106.98 亿元，实现明显增长。

上半年收入端分区域来看，东部表现相对好，南部、北部增长略慢于公司整体。2025H1公司东部/南部/北部片区分别实现销售收入201.09/218.86/71.24 亿元，分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，从五粮液酒经销商数量来看，2025H1 东部/北部片区有少数经销商流出、分别同比-19/-5 家，南部片区有少数经销商进入、同比+4 家。

    　　公司上半年盈利能力小幅下降，预计主要受五粮液酒及系列酒价减带来毛利率下降影响。

公司2025H1 归母净利率同比下滑0.69pct 至36.94%，毛利率同比-0.53pct 至76.83%，期间费用率同比-0.1pct 至11.48%，其中细项变动：销售费用率同比-0.37pct、管理费用率同比-0.19pct、研发费用率同比+0.08pct、财务费用率同比+0.38pct、营业税金及附加同比+0.72pct。

    　　公司2025 年计划营收增速与宏观经济指标保持一致。预计公司2025/2026 年EPS 为8.36/8.83 元，对应PE 为15/14 倍，维持“买入”评级。

风险提示

    　　1、行业需求不及预期；