迎驾贡酒(603198)：Q2需求承压 主动调整良性发展

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入31.6 亿元，同比减少16.89%；实现归母净利润11.3 亿元，同比减少18.19%；实现扣非归母净利润10.93 亿元，同比减少19.94%。根据计算，2025Q2 实现营业收入11.13 亿元，同比减少23.82%；实现归母净利润3.02 亿元，同比减少35.19%；实现扣非归母净利润2.77 亿元，同比减少40.30%。

Q2 需求承压，主动调整良性发展

1）分产品来看，25Q2 公司中高档白酒/普通白酒分别实现营收8.17亿元/2.1 亿元，同比变化-23.57%/-32.91%。中高价位产品表现稍好于低端产品。2）分渠道来看，25Q2 直销（含团购）/批发代理营收分别为0.82/9.44 亿元，同比变化+1.23%/-27.44%。报告期内，公司积极推动销售模式革新，通过达人种草、优质短视频等多元营销手段提升IP 影响力，持续优化渠道结构。3）分地区来看，25Q2 公司省内/省外分别实现营收7.3/2.96 亿元，分别同比减少20.31%/36.34%，省内基地市场表现好于省外。截至25Q2，在省内/省外市场，公司经销商数量分别为761/622 个，较25 年一季度+3/+1 个，整体经销网络保持稳定。

    　　推进内部优化，毛利率、净利率保持稳健

25Q2 公司毛利率为68.33%，同比变化-2.82pct，销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，分别同比变化+3.41pct/+2.09pct，净利率为27.10%，同比变化-4.78pct，主要受收入减少下费用率提升以及毛利率降低影响。截至25Q2，合同负债4.40 亿元，环比减少0.17亿元。面对白酒行业调整期，公司双措并举：一方面深耕终端网点建设，以精准化运营强化终端把控力；另一方面加强营销数字化投入，由数据驱动业务决策能力进一步提升，为企业穿越行业周期、实现长期发展筑牢根基。

    　　投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-14.0%、6.2%、8.4%，净利润的增速分别为-17.6%、7.1%、9.1%。采用市盈率相对估值法，参考可比公司25 年平均估值(见附表)，给予买入-A 投资评级，对应25 年20.08X PE，6 个月目标价53.51 元。