大全能源(688303)：战略性减产控销拖累成本表现 资金充裕助力穿越周期

　　核心观点

    　　公司发布了2025 年中报，上半年归母净利润为-11.47 亿元，其中Q2 归母净利润为-5.89 亿元，同比增长41.18%，环比下降5. 49%。

Q2 由于硅料价格进一步探底，公司战略性减产控销，以控制亏损幅度，但得益于有效的成本费用管控，上半年公司现金流显著改善。此外，公司年产1000 吨高纯半导体材料项目已经于2024 年投产，目前已经进入分级验证阶段，尽管短期尚未贡献显著收益，但有助于推动公司进入更高附加值的半导体领域。

    　　事件

公司发布了2025 年中报，上半年营业收入为14.7 亿元， 同比下降67.93%，归母净利润为-11.47 亿元，同比下降71.10%；其中，Q2 单季度公司营业收入为5.63 亿元，同比下降64.87%，环比下降37.96%，归母净利润为-5.89 亿元，同比增长41.18%， 环比下降5.49%。

    　　简评

Q2 公司战略性减产控销，静待价格回暖。Q2 硅料价格进一步探底，为控制亏损幅度，公司在Q2 主动控制出货节奏，销量仅1. 81万吨，环比下降35.3%。由于销量下降，公司单位产品分摊的折旧等固定成本上升，Q2 单位成本环比增加9.6%至58.15 元/kg。

尽管公司处于亏损状态，但得益于有效的成本费用管控，上半年公司现金流显著改善。H1 经营活动现金净流出为16.08 亿元，较去年同期的34.65 亿元大幅收窄。截至H1 期末，公司资产负债表健康，在手资金（含货币资金、银行承兑票据、定期及结构性存款）合计120.9 亿元，资产负债率仅8.04%，且无任何有息负债，为抵御行业寒冬构筑了坚实的安全垫。

半导体材料领先布局，构筑第二成长曲线。公司年产1000 吨高纯半导体材料项目已经于2024 年投产，当前已经进入分级验证阶段，尽管短期尚未贡献显著收益，但有助于推动公司进入更高附加值的半导体领域。

投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-12.14、7.32、12.27 亿元，同比增速分别为55.34%、160.28%、67.66%，每股收益分别为-0.57、0.34、0.57 元，对应9 月16 日收盘市值的PE 分别为-53.63、88.97、53.07 倍。

风险提示：1、硅料行业竞争加剧。硅料过剩风险较大，导致价格迅速下跌，尽管公司成本优势显著，但短期硅料库存持续积累，竞争加剧可能导致硅料业务持续亏损； 2、光伏终端需求不及预期的风险。我们预期未来光伏行业常态增速在20-30%，但若由于电网消纳或其他环节出现瓶颈导致行业需求不及预期，公司硅料、电池、组件产品销售量可能也会受到影响。3、原材料价格大幅上涨。硅料主要原材料为工业硅，若由于限电等因素导致工业硅供应不足价格上涨，公司硅料成本可能上涨，影响盈利能力。