青松建化(600425)：水泥业务量价承压 化工板块盈利有待改善

事件：青松建化发布2025 年中报。25H1，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润17.7/1.1/1.0 亿元，同比-14%/-49%/-43%。25Q2，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润13/1.7/1.6 亿元，同比分别-15%/-28%/-18%。

    　　点评：

    　　水泥业务：量价齐跌，毛利率下降。

25H1，公司水泥业务实现收入12.4 亿元，毛利润3.5 亿元，毛利率28.5%。根据公司中报信息，25H1 公司水泥主业销量下滑，水泥售价较上年同期有所降低，主营业务毛利率下降。25H1，新疆区域水泥产量0.19 亿吨，同比+5%；参考2023-2024 年，新疆区域水泥产量增速分别为+25%、-5%，公司水泥销量增速分别为+36%、+1%，均高于区域水泥产量增速。价格方面，25H1，新疆的南疆区域各主要城市水泥价格相对平稳，同比大致持平，阿克苏、喀什等地同比略高于上年同期，25Q3 延续平稳走势。

行业层面，2025 年新疆区域重点工业行业能效水平将全面提高，高耗能行业重点领域能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能基本清零，各行业节能降碳效果将显著增强，绿色低碳发展能力大幅提高。

    　　化工业务：销量同比下滑，盈利状况未改善。

25H1，公司化工业务实现收入4.4 亿元，毛利润-0.2 亿元，毛利率-4.2%。根据公司中报信息，25H1 公司化工板块中尿素价格下跌幅度较大，PVC 价格低迷，化工板块盈利状况未改善；青松化工主导产品尿素和阿拉尔化工 PVC 销量和去年同期相比有所下降，同时，尿素价格下降趋势明显。

投资建议：青松建化是新疆区域水泥行业龙头，25H1 公司两大主业盈利情况均承压，收入利润同比均出现较大幅度下滑。考虑到公司25H1 盈利情况不乐观，以及区域需求未见好转趋势，公司化工业务盈利状态尚未改善，我们下调对公司2025-2026 年归母净利润预测至3.5 亿元（下调39%）、3.8 亿元（下调46%），新增2027 年归母净利润预测4.2 亿元。维持“增持”评级。

风险提示：区域水泥价格下滑风险、区域水泥需求不及预期风险、化工产品价格下滑风险、原燃材料价格大幅上涨风险等。