西子洁能(002534)：经营质量提升 利润率拐点向上

2025H1 公司实现收入27.9 亿元，同比-6.5%；归母净利润1.5 亿元，同比-56.8%。2025Q2 公司实现收入15.8 亿元，同比-13.9%；归母净利润0.9 亿元，同比+11.4%。

2025H1 公司归母净利润同比-56.8%，降幅大于收入，主要是因为2024Q1 投资收益2.9 亿元（处置可胜公司股权转让取得收益），而2025Q1 为0.1 亿元。若不考虑投资收益，则公司2025H1 归母净利润同比+140%。

经营质量提升，2025Q2 公司净利率同环比改善明显。2025Q2 公司归母净利润同比+11.4%，而收入同比下降，我们认为原因有三。1）公司盈利能力提升。2025H1 余热锅炉/备件及服务收入分别为5.3/2.8 亿元， 同比-53%/-3% ， 而毛利率同比+8.1/+7.1pct 至29.7%/31.6%；2）2025Q2 公司资产+信用减值额合计0.44 亿元，同比减少0.23 亿元；3）2025Q2 公司销售/管理费用率1.5/3.7%，同比-0.7/-0.6pct。整体来看，2025Q2 公司净利率7%，同比+1.5pct，环比+1.3pct。

盈利预测和投资评级： 我们预计2025-2027 年公司营业收入65.7/71.2/83.4 亿元，归母净利润4.6/4.9/5.9 亿元，对应PE 24/22/18倍。展望后续，公司利润率有望继续提升，业绩有望继续向上。首次覆盖，给予“增持”评级。