中炬高新(600872)季报点评：主销区表现改善中 预计内部调整明年见效

上半年聚焦价盘修复，2Q25 主业承压。2Q25 美味鲜实现收入10.16 亿元，同比-7.21%。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.50/1.26/0.58/1.32 亿元，分别同比+6.99%/-14.61%/-49.43%/+0.34%，受餐饮需求疲软影响，2Q25 收入整体承压，但酱油品类在公司加强定制化开发的努力下，经营显现出一定的韧性。分地区来看，东/南/中西/北部区域分别实现收入2.41/3.88/2.04/1.33 亿元，同比+0.25%/-12.67%/+3.42%/+2.77%，受价盘管控影响，主销区依旧承压，其他区域逐步回暖，同期经销商净增加127 家，公司持续开发经销商，其中中西、北部经销商增长显著。

成本维持低位带动毛利率改善，费用投放致净利率承压。2Q25 美味鲜毛利率/ 净利率分别为39.78%/6.89% ， 分别同比+2.93%/-2.88pct，原材料价格处于低位、产品结构优化、工厂效率提升等因素促进毛利率持续改善。2Q25 公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.05/+0.37/+0.18pct，公司渠道改造以及投放力度加大带来销售费率增长。其他子公司（中汇合创、中炬精工）业务转型收缩聚焦盈利能力提升。2Q25 公司综合毛利率/扣非净利率分别为39.39%/8.03%，分别同比+3.22/1.03pct。

产品和渠道积极调整，期待经营理顺后重启增长。产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。同时结合地域风味打造区域化产品，加快全国化进展。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设，寻找市场增量。待公司价格体系理顺后，有望重拾增长势能。

盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型且外部餐饮需求疲软，收入增长承压， 但原辅材料成本下行带来盈利改善。预计2025/2026/2027 年公司收入为48.2/51.8/56.7 亿元（ 原为59.9/65.6/72.3 亿元），分别同比-12.6%/7.4%/9.4%；归母净利润分别约7.6/8.7/9.9 亿元（原为9.7/10.8/12.1 亿元），分别同比-15.3%/7.4%/9.4%。对应PE 估值为19.3/16.7/14.8 倍。考虑到预期公司内部管理优化将在2026 年有所成效，因此给与公司2026 年PE 估值20X（原为美味鲜20x 2025 年PE，其他业务15x），对应目标价22.42 元（-6%），维持“优于大市”评级。