通策医疗(600763)中报点评：刚需业务支撑业绩稳健增长 新院区提供增长动能

　　核心观点

2025 年上半年公司口腔医疗门诊量累计达到173.22 万人次，同比增长1.21%，医疗服务收入同比增长2.31%，表明上半年公司客单价同比有所回升。短期来看，公司各业务线呈现良好发展态势，正畸业务企稳回升，重现增长动力；儿科口腔业务潜力较大，杭口领先行业十余年打造儿牙科室，随经济环境好转后，业务有望恢复正增长；大综合、修复业务属等偏刚需业务持续为公司提供稳健可靠的业绩支撑。预计2025下半年公司收入增速保持中低个位数，利润增速略快于收入增速。蒲公英医院逐步进入利润释放期，紫金港、新城西等新总院的开业将提升公司服务能力和承接能力，为业绩增长提供新动能。

    　　事件

    　　公司发布2025 年中报

公司2025 年上半年实现营业收入14.48 亿元，同比增长2.68%；实现归母净利润3.21 亿元，同比增长3.67%；实现扣非归母净利润3.17亿元，同比增长3.85%。EPS 为0.72 元，同比增长4.35%。暂无利润分配预案。

    　　简评

25Q2 业绩符合预期，25H1 公司客单价企稳回升单季度来看，公司2025Q2 实现营业收入7.04 亿元，同比增长0.24%；归母净利润1.37 亿元，同比增长0.33%；扣非归母净利润1.35亿元，同比下滑0.20%，业绩符合预期。

25Q2 分业务来看，正畸业务收入0.91 亿元，同比增长0.7%；种植业务收入1.38 亿元，同比-4.4%；儿科业务收入1.16 亿元，同比-0.9%；修复和大综合业务分别实现收入1.22 亿元、1.92 亿元，分别同比+5.5%、+2.2%

2025 年上半年公司口腔医疗门诊量累计达到173.22 万人次，同比增长1.21%，同期医疗服务收入同比增长2.31%，表明上半年公司客单价同比有所回升。其中，省内门诊人次150.57 万人次，同比增长1.65%；省外门诊人次22.65 万人次，同比持平。

2025 年上半年，公司正畸业务实现收入2.29 亿元，同比增长7.75%；种植业务实现收入2.55 亿元，同比基本持平（+0.02%），在集采后价格体系趋于稳定，业务发展稳健；修复业务和大综合业务作为基础刚需，持续为公司提供可靠的业绩支撑，分别实现收入2.30 亿元（同比+3.59%）和3.94 亿元（同比+2.44%）；儿科业务实现收入2.36 亿元，同比下降1.48%。

回顾公司2024 年以来主要科室收入增速趋势：修复、大综合等偏刚需业务在过去三个季度保持收入同比正增长；种植业务收入受集采影响，2024 年客单价下降、颗数快速增长，2025 年以来收入增速明显下降，主要是颗数基数较高，预计25Q3 及以后的种植业务收入增速与整体业务趋势类似；正畸和儿科业务收入增速受消费环境影响较大，最近一年季度间同比增速波动较大，其中正畸从24Q4 开始连续三个季度实现收入正增长，一方面可能是消费环境触底回升，另一方面也可能是公司逐渐适应较低迷的环境，正畸业务整体客单价降低、同时实现更高的业务量增长。

    　　财务指标保持稳健，AI 赋能提升运营效率

2025H1 公司毛利率为40.75%，净利率为26.26%，盈利能力保持在较高水平。上半年公司各项期间费用率保持稳定，销售费用同比增长4.58%，主要系新建与存量医院增加口腔健康宣教投入；管理费用同比增长2.74%，主要系新建院区增加带来的行政人力薪资上升；研发费用同比增长5.88%；财务费用同比下降6.92%。公司经营性现金流表现良好，2025 年上半年实现经营活动产生的现金流量净额3.56 亿元，同比增长9.72%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

公司积极推进“医疗+科技”双轮战略，基于和仁科技自研的MindHub 人工智能中台，在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，辅助医生进行更精准的临床诊断，并对患者就诊全流程进行智能化管理，提升运营效率。AI 的应用将主要体现在管理费用的优化上，通过再造管理架构，提升公司管理半径和能力。

    　　“蒲公英计划”成效显著，新院建设稳步推进

截至2025 年6 月30 日，公司旗下运营医疗机构89 家，拥有专业医疗人员4,452 名，牙椅3,100 余台。公司持续推进“区域总院+分院”的模式，省内“蒲公英计划”成效显著。2025 上半年，蒲公英48 家分院（其中二季度新增一家）总体营收3.93 亿元，同比增长21%；净利润5368 万元，同比增长36%；门诊量同比增长23%，蒲公英医院有望成为公司新的业绩增长点。

总院建设方面，紫金港总院一期于2025 年6 月底交付运营，面积8800 平方米，设计牙椅103 张，试运营期间启用42 张，后续将随门诊量增长逐步新增牙椅数，目前运营状况良好。紫金港总院是公司重点发展的战略项目，定位为杭州区域最大总院区。公司将集中优势资源运营，通过整合集团骨干力量、合作国内大咖及杭州医学院教学基地的教授、副教授等专家资源，在教学空余时间为其匹配优质患者，加速品牌与业务发展；针对周边核心客群，通过多样化口腔宣传活动集聚人气，推动紫金港院区快速发展。公司新城西大楼（自有物业）已建设完毕，总部办公区域已完成搬迁，现城西总院预计将于未来1-2 年内大部分搬迁至新城西大楼，院区转移后，城西总院运营成本将进一步降低。

25H1 公司客单价同比企稳回升，看好公司中长期成长空间短期来看，公司各业务线呈现良好发展态势，正畸业务企稳回升，重现增长动力；儿科口腔业务潜力较大，杭口领先行业十余年打造儿牙科室，随经济环境好转后，业务有望恢复正增长；大综合、修复业务属等偏刚需业务，持续为公司提供稳健可靠的业绩支撑。预计2025 下半年公司收入增速保持中低个位数，利润增速略快于收入增速。

中期来看，蒲公英医院逐步进入利润释放期，紫金港、新城西等新总院的开业将提升公司服务能力和承接能力，为业绩增长提供新动能。长期来看，公司在省内深耕的同时，通过并购和加盟模式探索省外扩张，AI 赋能提升运营效率和服务质量，以及打造口腔产业生态平台，有望进一步打开成长空间。

    　　盈利预测与估值

我们预测2025-2027 年，公司营收分别为29.61 亿元、30.87 亿元、32.23 亿元，分别同比增加3.05%、4.25%、4.39%；归母净利润分别为5.27 亿元、5.73 亿元、6.17 亿元，分别同比增加5.17%、8.57%、7.71%。以2025 年10 月10 日收盘价（44.68 元/股）计算，2025-2027 年PE 分别为38、35、32 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）医疗风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

2）人力资源储备不足风险：伴随着公司规模的快速扩张，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

3）市场竞争风险：随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争。

当前口腔市场存在多样化的诊疗需求，其中低端市场竞争最为激烈，公司在中高端市场优势明显，但在低端市场中竞争力不足，目前占有率仍不高，且公司对于低端市场的战略仍处于探索深入阶段，若公司采取了不合适的竞争策略，有可能会损伤公司品牌、并对公司业绩造成不利影响。

4）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。

5）以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测存在无法达到的风险。