联影医疗(688271)：招投标持续改善 下半年有望高增长

　　核心观点

展望下半年，今年前三个季度的部分订单有望在下半年陆续确认收入，Q3 业绩在去年同期低基数下有望实现高增长，收入有望实现50%以上的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。同时，国内新一轮设备更新政策预计在下半年将逐步落地，行业采购需求有望持续改善。在海外市场，公司项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。

    　　事件

    　　公司发布2025 年中报：

2025H1 公司营收为60.16 亿元（+13%），归母净利润为9.98 亿元（+5%），扣非归母净利润为9.66 亿元（+21%），基本每股收益为1.21 元/股。2025 年上半年利润分配及资本公积金转增股本预案为：

    　　每10 股派发现金红利人民币1.3 元（含税），本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。

    　　简评

Q2 业绩略超预期，24Q4 以来国内订单显著改善2025H1 公司营收为60.16 亿元（+13%），归母净利润为9.98 亿元（+5%），扣非归母净利润为9.66 亿元（+21%）；2025Q2 公司营收为35.38 亿元（+19%），归母净利润为6.28 亿元（+7%），扣非归母净利润为5.87 亿元（+18%），业绩略超预期。Q2 收入环比Q1 提升43%，主要由于2024Q4 以来国内医疗设备更新政策逐步落地，公司国内订单显著改善，部分订单在二季度陆续确认收入。上半年归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要系去年非经常性损益（政府补助等）基数相对较高所致。

国内市占率稳步提升，服务收入维持高增长态势分产品线来看，上半年CT 产品收入为15.15 亿元（-6.37%），其中高端及超高端CT 全球累计装机超过700台；MR产品收入为19.68 亿元（+16.81%），其中>3.0T 超高场磁共振中国市场份额同比提升超过20 个百分点，uMR Jupiter 5T 全国累计装机量突破40 台，3.0T MR 中国市占率同比提升超5 个百分点；MI 产品收入为8.41亿元（+13.15%），其中PET-CT 产品中国市场占有率连续十年保持市场第一，累计实现全球600 多台分子影像设备装机；XR 产品收入为3.24 亿元（+26.36%），其中IXR（介入X 射线机）产品销售收入同比增速超过190%；RT 产品收入为2.42 亿元（同比持平），中国市场占有率同比大幅提升近18 个百分点。上半年服务业务收入同比增长32.21%至8.16 亿元，占总收入比重为13.56%，随着公司产品装机量的增加、售后服务体系的持续完善，未来服务收入占比有望稳步提升。

分地区来看，2025H1 中国市场收入为48.73 亿元，同比增长10.74%；根据公司中报，2025H1 公司医学影像与放射治疗设备综合市场占有率同比提升3.4 个百分点，中国市场占有率位列行业第二。海外市场收入为11.42亿元，同比增长22.48%，占总收入比重提升至18.99%。

下半年业绩有望实现高增长，国内新一轮设备更新政策将逐步落地，海外收入增长有望提速在2024 年国内医疗设备更新项目逐步落地以及部分常规采购需求释放的背景下，国内医疗设备采购需求自24Q4 以来持续改善，考虑从订单到收入确认有一定的时间周期，公司报表业绩改善相比订单改善存在一定的滞后。展望下半年，今年前三个季度的部分订单有望在下半年陆续确认收入，Q3 业绩在去年同期低基数下有望实现高增长，收入有望实现50%以上的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。同时，国内新一轮设备更新政策预计在下半年将逐步落地，行业采购需求有望持续改善。在海外市场，公司项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。此外，公司各产品线中高端产品收入占比均稳步提升，建议关注公司5.0T MR、uAngio AVIVA、uMI Panorama、光子计数能谱CT 等高端产品在国内外的放量趋势。

现金流显著改善，费用管控良好

2025 年上半年，公司销售毛利率为47.93%，同比下降2.45pct，主要和收入结构变化、国内部分地区设备集采等因素有关。期间费用率为31.79%，同比下降3.66pct，费用管控良好。其中销售费用率为15.60% ，同比下降1.12pct；研发费用率为12.74%，同比下降2.75pct，维持在行业高位区间，研发费用达到7.66 亿元，持续聚焦下一代平台技术与关键产品的突破；管理费用率为4.28%，同比下降0.20pct；财务费用率为-0.82%，同比增加0.40pct。经营活动产生的现金流净额为0.49 亿元（上年同期为-6.25 亿元），主要系公司销售回款显著改善所致。应收账款周转天数为141.21 天，同比增加8.88 天；存货周转天数为333.58 天，同比增加43.44 天，预计主要系原材料采购及战略备货增加所致。其他财务指标基本正常。

    　　看好公司长期发展前景和投资价值

公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，在2025 年新一轮设备更新项目落地的驱动下，国内行业招投标有望延续上半年的改善趋势，同时海外收入下半年有望加速增长，下半年整体业绩在低基数下有望实现高增长；同时，国内大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为125.05 亿元、150.19 亿元和182.53　　亿元，分别同比增长21%、20%和22%，预计归母净利润分别为19.57 亿元、23.44 亿元和28.79 亿元，分别同比增长55%、20%和23%，25 年归母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24 年利润基数相对较低。维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、行业政策风险：由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，以及国内医疗设备采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司市场份额和毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025 年新一轮医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险。

    　　2、公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；人才短缺及流失风险。

3、市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险。

4、政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；存货跌价准备损失风险。