德力佳(603092)IPO投价：风电齿轮箱领军者

　　风电齿轮箱领军企业，客户与技术双驱动

德力佳是国内领先的风电齿轮箱制造商，核心产品为高速传动齿轮箱和中速传动齿轮箱，覆盖双馈和半直驱路线。公司深耕风电领域多年，形成研发、量产、运维一体化产业链，产能规模与市场地位不断提升。23 年二期技改后公司产能提升至20-22GW，国内市场占有率提高至20%。公司不断完善风电齿轮箱产品布局与技术积累，提升产品性能与市场份额，不断开拓海风、海外等增量市场，业绩有望持续增长。我们预计2025-2027 年公司归母净利润为8.66/9.82/10.44 亿元，综合相对估值法（PE）和绝对估值法（FCFF），预计公司上市后6-12 月远期公允价值区间为148.24-170.39 亿元。

    　　政策驱动长期向好，陆海协同推进行业增长

在国家“双碳”战略、上网电价优化和并网消纳保障等政策协同驱动下，风电已成为我国新能源体系发展的重要环节，整机与核心部件需求随下游风电装机量的提升稳步释放。未来发展中，陆上风电依托成熟产业链与存量项目并网，有望保持稳定增长，成为行业稳固的基本盘，而海上风电受益于深远海开发政策落地，叠加风机大型化趋势深化，两者共同推动风电行业进一步打开增长空间，风电齿轮箱需求有望相应迎来增长。根据QY Research 数据，2024 年全球风电主齿轮箱规模约58.27 亿美元，2030 年有望上升至83.70亿美元，国内市场规模约33.58 亿美元，2030 年预计约增至39.03 亿美元。

    　　公司市场份额保持前列，产品/客户/服务多维度领先

德力佳公司专注于风电齿轮箱领域，2024 年公司全球市场占有率10%，位列第三位，国内市场占有率16.22%，位列第二位，市场份额保持行业前列。

公司研发能力强劲，拥有59 项授权专利，其中发明专利23 项，牵头或参与起草7 项行业标准，10-12MW 海上齿轮箱入选国家能源局2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备项目名录，建立领先技术优势。此外，公司深度合作金风科技、三一重能等龙头企业，24 年前五大客户主营收入占比94.73%，与此同时公司不断拓展东方电气等新客户，业务规模逐渐扩大，交付能力不断增强。

    　　预计公司上市后6-12 个月远期公允价值区间为148.24-170.39 亿元

根据招股书中预计的发行新股数量不低于4000.01 万股，发行后总股本40000.01 万股计算（不考虑超额配售）。采用PE 估值法，我们测算得到公司上市后6-12 个月公允价值区间为146.62-170.39 亿元。采用FCFF 估值法，我们测算公司整体公允价值区间为148.24-181.85 亿元。综合以上结果，我们测算公司上市后6-12 个月远期公允价值区间为148.24-170.39 亿元。对应每股价格37.06-42.60 元/股，对应2024 年扣非归母净利润PE 为27.72-31.86 倍，2024 年归母净利润PE 为27.77-31.92 倍。

风险提示：盈利预测条件不成立对盈利预测及估值结论影响的风险；客户集中度较高风险；毛利率下滑风险；应收账款坏账风险；政策变动导致的经营业绩波动风险；下游客户产业链向上游延伸风险；关联交易占比较高风险；公司产能快速扩张引发产能闲置，存货积压风险；业绩下滑风险。