三棵树(603737)：零售快速放量 业绩持续兑现

事件：1-3Q2025 营收93.92 亿元同增2.7%；归母净利润7.44 亿元同增81.2%；扣非净利润5.65 亿元同增126.4%。Q3 营收35.75 亿元同增5.6%；归母净利润3.08 亿元同增53.6%；扣非净利润2.72 亿元同增60.1%。前三季度分红3.69 亿元，分红率50%，股息率1%。

家装漆维持高增，工程漆价格环比止跌：Q1-3 家装漆/工程漆收入24.91/29.04 亿元，同比+11.8%/-2.5%。Q3 家装漆/工程漆收入同比+18.1%/-2.9%，销量同比+28.5%/+0.1%，零售端依靠马上住和艺术漆等高端产品以及双包服务的快速复制带动收入增长。价格端，Q3 家装漆/工程漆价格同比-8.1%/-3.0%、环比-5.3%/+0.9%，零售端单价环比下降系产品结构变化，工程端价格有所止跌。Q1-3 基辅材/防水卷材收入28.50/7.15 亿元，同比+11.34%/ -28.62%。

零售放量、本降费降，利润率大幅提升：Q1-3 毛利率同增4.16pct 至32.81%，系1）钛白粉均价同降12%；2）深耕马上住、艺术漆等产品且重视服务能力，且高毛利的家装漆占比由去年同期24.4%提升至26.5%。销售/管理/研发费用率为14.24%/5.50%/1.93%，同比-0.85/+0.07/-0.20pct，降费成效显著；资产及信用减值损失率1.96%同增0.18pct。零售放量且占比提升、降本降费，归母净利率同增3.43pct 至7.92%。经营现金流净额10.88亿元同增18.73%。收现比110%同增5.6pct，付现比105%同增14.1pct。

投资建议：我们预测2025-2027 年归母净利润为10.84/13.41/15.97 亿元，同比增速226.69%/23.68%/19.10%，对应EPS 为1.47/1.82/2.16 元，最新收盘价对应3 年PE 为31.5x/25.5x/21.4x，维持“增持”评级。