三棵树(603737)：Q3营收增速环比提升 盈利能力持续逐季改善

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度，实现营收93.91 亿元（yoy+2.69%），归母净利润7.44 亿元（yoy+81.22%）；2025Q3，实现营收35.75 亿元（yoy+5.62%），归母净利润3.08 亿元（yoy+53.64%）。

    　　Q3 营收增速环比提升，家装墙面漆营收快速增长。

前三季度，公司实现营收93.92 亿元（同比+2.69%），Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%，Q3 公司营收增速环比提升，主要系家装墙面漆营收快速增长所致。前三季度，公司归母净利润7.44 亿元，同比高增81.22%，主要系毛利率提升叠加费用率下降所致。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收24.91 亿元（yoy+11.80%），销量和均价分别yoy+13.04%/yoy-1.18%；工程墙面漆营收29.04 亿元（yoy-2.51%），销量和均价分别yoy+4.07%/yoy-6.41%；基辅材营收28.50 亿元（yoy+11.34%），均价yoy-12.69%；防水卷材营收7.15 亿元（yoy-28.62%），销量和均价分别yoy-25.55%/-4.12%。前三季度，公司家装墙面漆营收同比快速增长，或主要系三大零售新业态快速复制带动营收增长。

    　　盈利能力逐季改善，费用率持续压降，经营性现金流快速增长。

前三季度，公司销售毛利率32.81%（同比+4.15pct），其中Q3 公司毛利率33.57%（环比+0.47pct、同比+4.89pct）。公司毛利率改善主要系：1）原材料价格下降，1-9 月，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比-11.57%，基辅材原材料采购单价同比-20.37%；2）三大高毛利率零售新业态持续发力，带动家装墙面漆营收增长所致。前三季度，公司期间费用率为22.67%（同比-1.34pct），销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为同比-0.86pct/+0.07pct/-0.37pct/-0.20pct，公司费用管控成效显著，期间费用率同比下降。前三季度， 公司计提信用+ 资产减值损失1.84 亿元（yoy+13.08%）。在毛利率提升叠加费用率下降影响下，前三季度公司销售净利率7.79%，同比+3.35pct，其中Q3 公司销售净利率为8.28%，同比+2.43pct。前三季度，公司经营性现金流10.88 亿元，同比增长18.73%，或主要系零售业务营收快速增长所致。

投资建议：公司作为家装民族涂料龙头，在地产行业下行背景下，公司战略转型卓有成效，零售端持续发力，尤其是马上住、艺术漆、仿石漆等高毛利率业务，通过下游双包服务模式快速复制，已成为公司优势业务。同时，公司加强成本管理，有效通过精准施策强化费用管控，业务结构优化叠加费用管控助力公司营收和利润双增长。考虑公司经营情况及盈利持续改善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入分别为125.90亿元、135.50 亿元和144.83 亿元，分别同比增长4.00%、7.63%和6.89%，归母净利润分别为9.19 亿元、10.90 亿元和12.28 亿元，分别同比增长176.86%、18.57%和12.66%，动态PE 分别为37.2 倍、31.3 倍和27.8 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价52.8 元，对应2026 年PE 为36 倍。

    　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。