百合花(603823)：有机颜料龙头受益于行业边际好转 面板光刻胶颜料或贡献高成长性

公司为国内有机颜料头部企业，有机颜料产品品类和色系齐全，有机颜料行业受到国家环保和安全政策推动，行业集中度提高，落后以及小规模的产能逐渐退出颜料行业，行业毛利率逐步好转。此外公司积极布局面板光刻胶颜料，构建第二增长曲线，新项目驱动业绩进一步增长，我们认为公司主业逐步修复，新业务提供更高成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

国内有机颜料龙头，股东业务布局广泛。公司主要涉及有机颜料的生产及销售，目前公司有机颜料产品品类和色系齐全，几乎覆盖了主流有机颜料品种。

2024 年全球有机颜料消费量约为40 万吨，公司拥有4 万多吨有机颜料的产能，约占全球10%的份额。经过行业内卷导致营收下滑后，2024 年公司业绩迎来反转，且近几年国家环保和安全政策推动行业整合，行业集中度进入快速提升期。落后以及小规模的产能逐渐退出颜料行业，行业毛利率逐步好转，公司盈利能力不断恢复。公司股东业务布局广泛，陈立荣、陈鹏飞、陈卫忠和王迪明控股的百合航太复合材料有限公司产品有复合材料液体成型树脂、碳纤维、玻璃纤维等，应用在航空航天、轨道交通、汽车、船舶、机器人等领域，此外还通过参股浙江容腾创业投资合伙企业（有限合伙）间接投资杭州宇树科技股份有限公司。

    　　巨头竞争力有望进一步加强，“反内卷”等政策或利于行业盈利能力提高。

根据染料工业协会数据，中国已成为世界上最重要的有机颜料生产国，2024年我国有机颜料产量达 27.70 万吨，较 2023 年增加 11.24%，产量多年位居世界第一。当前有机颜料行业国际上其他参与方主要有苏达山和DIC，国内以百合花、先尼科、七彩化学、常州北美、胜达化工、山东阳光等规模性国内厂商为主。近几年国家环保和安全政策推动行业整合，龙头企业有望凭借规模、环保和成本优势，提升行业竞争力与市场份额。高性能颜料进入快速发展期，成为国内龙头企业的重点发展方向。此外，近期“反内卷”政策频出，我们认为部分落后或老旧产能有望被淘汰，行业整体供需格局将发生根本性变化，产品盈利能力有望提高。

面板光刻胶颜料构建第二增长曲线，新项目驱动业绩进一步增长。公司生产的相关高性能颜料可应用于半导体领域液晶面板用光刻胶，该产品已实现吨级销售。当前面板光刻胶空间广阔，但面板光刻胶和面板光刻胶颜料均国产化率较低，日本、韩国、中国台湾地区是彩色光刻胶的主要生产地区，光刻胶颜料市场目前则主要由DIC 等公司主导，因此公司在该领域的技术突破意义重大，有望构建公司第二增长曲线。公司积极拿地建设新产能，拟投资建设年产 2000 吨高性能有机颜料、1500 吨颜料中间体、3000 吨分散剂和10000 吨水性树脂等项目，分散剂产品推出后，通过颜料与分散剂的协同优化，公司能够为客户提供更完善的色彩解决方案，同时简化客户的配方开发流程，提高生产效率。公司近年来还不断向上游中间体延伸产业链，高性能颜料生产过程中所需的关键中间体大部分自产，参股内蒙古美力坚新材料股份有限公司、控股内蒙古源晟制钠科技有限公司，为公司乙萘酚、金属钠等原材料提供保障。

首次覆盖给予“增持”投资评级。近几年国家环保和安全政策推动行业整合，行业集中度进入快速提升期。落后以及小规模的产能逐渐退出颜料行业，行业毛利率逐步好转，公司盈利能力不断恢复，此外光刻胶颜料批量出货后也有望贡献业绩，我们预计公司2025/2026/2027 年实现营收24.99/26.11/27.69 亿元，同比分别+4.0% /4.5%/6.0%，实现归母净利润2.08/2.41/2.96亿元，同比分别+18.4%/15.6%/22.7%，分别对应PE30.7/26.6/21.6 倍。首次覆盖给予 “增持”投资评级。

    　　风险提示：行业市场竞争的风险、下游行业周期性波动的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、环保风险、安全生产风险、国际贸易风险、新业务运作的经验风险等。