三棵树(603737)：零售新业态持续发力 经营质量提升

公司前三季度实现归母净利润7.4 亿元，同比增长81.2%公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润93.9/7.4 亿元，同比+2.7%/+81.2%，扣非归母净利润5.6 亿元，同比增长126.4%，其中Q3 单季度实现收入/归母净利润35.8/3.1 亿元，同比+5.6%/53.6%，扣非归母净利润2.7 亿元，同比+60.1%。

前三季度家装漆收入同比实现较快增长，工程端Q3 降幅收窄25 年前三季度实现家装漆/工程漆收入24.9/29.0 亿元，同比+11.8%/-2.5%，其中Q3 单季度收入分别为9.2/11.1 亿元，同比+18.1%/-2.9%，家装漆收入继续保持较快增长，工程漆降幅环比亦有所收窄。Q3 公司家装漆销量同比大幅增长28.5%，价格同比/环比分别下降8.1%/5.3%，主要受产品结构变化影响。Q3 工程漆销量同比基本持平，价格同比/环比分别-3%/+1%，从过去三个季度来看，工程漆价格已基本企稳。公司C 端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，未来随着大量存量房及二手房装修推动重涂需求释放，零售端新业态有望继续发力。

    　　毛利率持续提升，经营质量有所改善

公司25 年前三季度实现毛利率32.8%，同比提升4.1pct，其中Q3 单季度毛利率33.6%，同比/环比分别提升4.9/0.5pct，一方面因原材料价格下降，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑11.57%，第三季度环比下滑1.71%，另一方面受益于公司收入结构优化，C 端占比持续提升，前三季度家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2pct。前三季度公司期间费用率22.6%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/+0.1/-0.2/-0.4pct，最终实现净利率7.8%，同比提升3.4pct，其中Q3单季度净利率8.3%，同比提升2.4pct，公司Q3 资产及信用减值损失合计0.83 亿元，对利润造成小幅拖累。公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7%，零售业务占比提升推动经营质量持续改善。

继续看好公司盈利修复弹性与C 端业务成长性，维持“买入”评级公司发布前三季度利润分配公告，拟合计派发现金红利3.69 亿元，分红率49.61%，按10 月17 日收盘价计算股息率1.1%，此次系公司首次在三季度进行分红，彰显公司加大对股东回报的重视度。我们继续看好公司盈利修复弹性与C 端业务成长性。考虑到公司费用端有所优化，上调25-27 年归母净利润至10.1/13.3/16.6 亿元（前值：9.0/11.4/13.9 亿元），对应PE35/26/21 倍，维持“买入”评级。