承德露露(000848)：追进度Q3收入好于预期 推新仍在途中

事件：公司披露2025 年三季报，1-9 月实现营收19.55 亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83 亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3 实现营收5.72 亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3 归属上市公司股东净利润1.25 亿元，同比微降0.28%。

小年开局，追进度Q3 营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1 开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024 年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025 年股权激励考核第2 年，虽然上半年进度不及预期，但Q3 仍按计划推进，赶进度使得Q3 相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3 有一定贡献，但尚未显著放量。

成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3 利润率回落。Q3 综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3 销售费用8,452 万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025 年Q2 公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3 单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3 归母净利润率同比下降2.02pct 至21.90%的主因。Q3 管理费用率同比持平。

现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3 销售商品收到现金6.51 亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3 末账面货币资金余额35.05 亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3 末长期借款余额为4.21 亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024 年度分红3.15 亿元，较2023 年度分红回落，原因公司2024 年Q4推出大额回购计划，预期2025 年内现金分红与回购（拟）合计金额高。

公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025 年11 月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700 万股）进入关键期，预期能执行。

盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026 年春节较晚，Q4 销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025 年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026 年公司营收为29.86/32.58 亿元(前值29.21/32.36 亿元)，归母净利润6.28/6.93 亿元(前值6.04/6.64 亿元)，当前市值对应PE 为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。