巨化股份(600160)：制冷剂价格延续涨势 公司利润持续增厚

　　事项：

    　　公司发布2025 年三季报，25Q3 营收70.62 亿元, 同增21.22%；归母净利润11.97 亿元，同增186.55%；归母扣非净利润11.73 亿元，同增200.44%。

    　　平安观点：

氟制冷剂供给约束+需求支撑，价格延续涨势，公司利润持续增厚。

1）氟化工原料量增价回落：2025Q3 公司氟化工原料产量同增0.58%，外销量同增5.33%，单位售价同减14.27%；该业务营收3.13 亿元，同减9.7%。

2）氟制冷剂价格持续走高带动收入高增：2025Q3 公司氟制冷剂产量同增9.91%，外销量同减10.60%，单位售价约4.3 万元/吨、同比高增52.58%；该业务实现营收32.66 亿元、同比高增36.41%。2025 年制冷剂继续实施配额制约束供给总量，公司所获制冷剂配额全国领先；2026 年二代制冷剂（HCFCs）延续“减量” 趋势，三代制冷剂（HFCs）配额调整呈现“局部扩容、整体稳定”的特点，整体供应增量有限。

    　　3）含氟聚合物量增价小降：25Q3 含氟聚合物产量同增3.60%，外销量同增13.99%，售价同降5.78%，该业务实现营收4.99 亿元，同增7.41%。

4）含氟精细化学品外销量提升带动收入增加：2025Q3 含氟精细化学品产量同增9.97%，外销量同增15.86%，单位售价同降6.37%，该业务实现营收0.95 亿元、yoy+8.48%。

其他化工材料方面，石化材料和基础化工品外销量维持增长、售价同比下降，食品包装材料量价均承压。

1）2025Q3 石化材料产量和外销量分别同降4.98%和同增6.42%，单位售价同降9.99%，该业务营收同降4.21%；

2）2025Q3 食品包装材料产量和外销量分别同降13.67%和同降29.58%，单位售价同降11.56%，该业务营收同降37.71%；3） 2025Q3 基础化工品及其它产量和外销量分别同降0.73%和同增17.46%，单位售价同降16.67%，该业务营收同降2.12%。

投资建议：公司层面，公司是氟化工、特色氯碱化工龙头企业，二代和三代制冷剂各主流品种配额量均位居全国领先地位，行业以配额制约束供应总量的情况下，更利于公司规模优势的发挥。行业层面：供应端以配额限制增产，据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量同比5减万少吨近；三代制冷剂总生产配额为79.19 万吨、同比增加4.6 万吨，增幅相对有限；叠加下游空调、汽车需求在国补驱动下增势较好带动产量增加，热门制冷剂品种基本面偏紧，价格有望延续稳中探涨走势。2025年三季度，主流制冷剂品种价格继续高涨（据百川盈孚，25Q3 热门三代制冷剂品种R32 和R134a 市场均价分别同比高增59.6%、59.0%，环比分别提高15.8%和6.6%，2025 年10 月以来上述制冷剂价格高位续涨），公司前三季度销售毛利率同比提升约11.91pct 至28.86%。综上，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为40.25 亿元、46.75 亿元、52.28 亿元（较原值保持不变），对应2025 年10 月23 日收盘价PE 分别为23.9、20.6、18.4 倍。制冷剂价格高位续涨，公司作为国内氟产品领先供应商，有望在行业上行周期中实现较强劲的业绩增长，维持“推荐”评级。

风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。