双良节能(600481)：25Q3业绩转正 盈利能力有望持续修复

事件：公司发布2025 年三季报：2025 年Q1-3 实现营业收入60.76 亿元，同比下降41.27%；归母净利润-5.44 亿元，同比实现减亏，业绩表现超市场预期；单季度来看，2025Q3 公司实现营收16.88 亿元，同比下降49.86%，实现归母净利润0.53 亿元，同比实现转正。

    　　点评：

内部降本增效叠加硅片价格回暖，公司三季度业绩实现扭亏。单季度来看，2025Q3 公司实现营收16.88 亿元，同比下降49.86%，主要系二季度以来抢装需求退坡，市场需求放缓；但公司持续推进精益管理、提质增效，光伏产品成本下降，同时受益于单晶硅价格回暖，业绩端迎来拐点，2025Q3 公司实现归母净利润0.53 亿元。2025Q3 毛利率20.43%，同比+9.13pct，净利率3.05%，同比+5.57pct。

节能节水装备领域稳步推进。1）溴化锂冷热机组：公司与宁夏电投达成合作，为其数据中心配备三台1320KW热管理模块-空冷冷水一体式液冷机组；2）换热器：在维持传统空分换热器业务市场份额的基础上，持续推广地热换热器市场、CO2 储能业务市场、海外石化市场、核电行业换热器及辅机设备市场。3）空冷系统：在手订单充足，10 月中标河北京能涿州热电扩建项目，中标金额4.19 亿元。

新能源装备领域，重点拓展氢能新业务。公司深耕绿电制氢系统的技术升级与市场推广工作，全力推进国际化战略落地，根据半年报数据，公司成功与闳扬新能源签订4.5 亿绿电制氢系统合同，并中标印度ACME 阿曼年产10 万吨绿氨项目。

光伏产品方面，公司当前硅片产能的规模效应已逐步显现。一方面与上游硅料生产企业维持长期稳定的高效采购合作；另一方面与通威、阿特斯、天合光能、东磁、华晟、协鑫等多家电池厂商深化合作关系，保证业务稳健增长。

公司拟定增发行26313 万股，募集资金不超过12.9 亿元。根据公司公告，本次募集资金主要投向：1）拟建设世界级零碳智能装备建设平台，节能降碳装备生产方面主要包括高效空冷、液冷智能装备生产线、中高温热泵及高效换热器装备项目，绿电制氢方面，公司拟投产年产700 套绿电智能制氢装备建设项目；2）用于先进智能制氢装备业务中AEM 制氢设备及材料研发项目，攻克制氢装备及材料、高温热泵的行业难点，占领研发高地。

下调盈利预测，维持买入评级。由于今年硅片价格剧烈波动，光伏业务拖累公司业绩，我们下调25 年盈利预测，新增26-27 年盈利预测，预计25-27 年盈利预测分别为-4.74、6.35、11.33 亿元（前期25 年为37.48 亿），对应PE 分别为-25X、18X、10X，可比公司爱旭股份、迈为股份26 年PE 均值为27X，公司估值水平低于可比公司。同时考虑到公司光伏业务盈利回升，氢能业务贡献成长性，盈利能力有望持续修复，因此维持买入评级。