西部矿业(601168)季报点评：Q3业绩环增 内生与外延并驾齐驱

西部矿业发布三季报：Q3 实现营收168.23 亿元（ yoy+43.20%，qoq+11.58%），归母净利10.76 亿元（yoy-3.20%，qoq+1.37%），Q3 归母净利环比改善或得益于主要金属价格上涨导致矿产品收益提升、以及期间费用环比下降。2025 年Q1-Q3 实现营收484.42 亿元（yoy+31.90%），归母净利29.45 亿元（yoy+7.80%），扣非净利29.00 亿元（yoy+4.83%）。

    　　公司是A 股稀缺的高分红铜矿企业；且核心资产玉龙铜矿三期扩产项目投产后有望驱动公司进一步成长，维持“增持”评级。

    　　主要金属价格走强及期间费用环比下降，归母净利环比小幅提升

25Q3 公司主要金属价格走强为主，或导致矿产品收益提升。据Wind，25Q3铜/ 金/ 银/ 铅/ 锌/ 铁矿石价格环比+8.42%/+19.60%/+22.72%/+0.84%/-0.97%/3.27%。因此25Q3 公司营收环比增长1.37%。而25Q3 公司整体期间费用环比下降，其中研发费用环比下降1.24 亿、资产减值损失环比下降接近3000 万元、投资净收益环比减亏接近7000 万元。

矿产品产量完成度较佳、冶炼产品需快马加鞭

矿产品方面，25Q1-3 公司矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为13.8 万吨/9.5 万吨/5.0 万吨/3516 吨/107.7 万吨/195千克/98.6 千克，分别完成全年指引的82%/76%/76%/88%/74%/107%/74%。此外我们测算Q1-Q3 公司矿产铜产量分别为4.4/4.8/4.6 万吨。冶炼产品方面，25Q1-3 公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为26/13/11 万吨，分别完成全年指引的74%/53%/55%，完成度整体偏低。

    　　内生增长与外延并购并驾齐驱

据公司交易所互动平台信息（25-8-8），公司主力矿山玉龙铜矿正在开展3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，若办理进度符合预期，玉龙铜矿选厂将于2026 年年底投产，有望驱动公司进一步成长。据公司公告《关于控股子公司竞拍取得探矿权的提示性公告》（25-10-25），为加强资源储备，2025 年10 月23 日，公司控股子公司玉龙铜业参与竞拍安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权，最终以约86 亿元竞拍取得该探矿权。

    　　盈利预测与估值

考虑到铜价因流动性充裕、扰动事件频发，25Q3 以来上行幅度超我们先前预期，我们上调25-27 年铜价假设，测算公司25-27 年归母净利分别为41/52/57 亿元（变动幅度3.75%/20.92%/26.09%）。可比公司2026 年Wind一致预期PE 均值为16.1X，给予公司2026 年16.1XPE，对应目标价34.82元（前值22.40 元，基于2025 年PE 13.4X）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、铜冶炼加工费超预期下滑。