赤峰黄金(600988)季报点评：矿金采选方案持续优化 公司业绩加速上行

事件：公司发布2025 年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44 亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58 亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14 元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72 亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51 亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1 的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。

第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1 雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28 千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23 千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951 千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000 吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027 年公司矿产金权益产量或分别达到17.01 吨、19.52 吨及20.89 吨，2024—2027 年期间CAGR 或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836 吨/1810 吨/2704 吨/18576 吨/511 吨/623 吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。

黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3 的41.96%升至25Q3 的49.89%。

从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37 元/克，同比增加+24.81%，较25H1 环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1 有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2 美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38 美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25 年4 月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。

公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化， 销售毛利率由24Q3 的41.96%升至25Q3 的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE 由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA 由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股　　上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027 年实现营业收入分别为133.19 亿元、156.31 亿元、176.54 亿元；归母净利润分别为32.44 亿元、39.69亿元和47.01 亿元；EPS 分别为1.95 元、2.39 元和2.83 元，对应PE 分别为14.81x、12.11x 和10.22x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。