万华化学(600309)：Q3净利维稳 静待周期修复

万华化学发布三季报： Q3 实现营收533.24 亿元（ yoy+5.52% ，qoq+11.48%），归母净利30.35 亿元（yoy+3.96%，qoq-0.20%）。2025年Q1-Q3 实现营收1442.26 亿元（yoy-2.29%），归母净利91.57 亿元（yoy-17.45%），扣非净利91.01 亿元（yoy-16.72%）。公司Q3 净利与我们前瞻预期基本一致（30 亿元）。考虑公司主要板块供需仍有承压，我们下调25 年业绩预期；但考虑公司行业龙头地位以及供需逐步修复下行业景气有望回升，我们基本维持26-27 年盈利预测。维持“买入”评级。

Q3 聚氨酯/新材料板块维稳，石化产销持续释放前三季度公司聚氨酯/石化/新材料销量分别为458/460/184 万吨，同比+12%/+13%/+30%；收入分别为551/593/238 亿元，同比+2%/-4%/+19%；产品均价同比-9%/-15%/-8%至1.2/1.29/1.29 万元/吨。前三季度综合毛利率为13.4%，同比-1.9pct。25Q3 聚氨酯/石化/新材料销量分别为155/175/65万吨，环比二季度-2%/+15%/持平；对应收入为183/244/82 亿元，环比二季度-1%/+31%/-1%。25Q3 综合毛利率为12.77%，环比Q2 提升0.6pct；期间费用率环比Q2 提升1.4pct 至5.5%，主要是受汇兑损益影响的财务费用增长所致。结合投资收益减少、营业外支出增加等科目变动，25Q3 净利环比Q2 基本持平。

主要板块短期仍有承压，供需修复下行业景气有望逐步回升据百川盈孚，截至10 月24 日，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI 价格分别较Q3 均价变化+5%/-9%/-9%，受下游需求偏弱影响，产品景气仍处相对低位；丙烯-丙烷价差/乙烯-乙烷价差分别变化-5%/-10%，受烯烃炼化装置集中投产以及下游需求偏弱， 石化板块景气仍待修复； 新材料板块PC/HDI/POE 价格分别变化+2%/-6%/-2%，近期PC 底部反转迹象初显，但板块整体仍有承压。我们认为，伴随内需逐步修复以及反内卷政策支持下行业供给结构改善，公司主要业务板块景气有望逐步修复。公司福建TDI/ MDI项目、乙烯一期进料改造、POE 二期等众多项目正积极推进，亦有望为公司贡献增量业绩。

    　　盈利预测与估值

考虑公司主要板块供需仍有承压，我们下调公司25 年归母净利润预期至122.9 亿元（前值137.8 亿，下调11%），基本维持26-27 年预期177.8/208.1亿元， 25-27 年净利增幅分别为-6%/+45%/+17% ， 对应EPS 为3.93/5.68/6.65 元/股。结合可比公司26 年Wind 一致预期平均14xPE，给予公司26 年14xPE，目标价为79.52 元（前值74.8 元，对应17 倍25 年PE）。维持“买入”评级。