中炬高新(600872)2025年三季报点评：仍有压力 延续调整

　　事项：

公司发布2025 年第三季度报告，2025Q1-3 实现收入31.6 亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8 亿元，同比-34.1%；25Q3 实现收入10.2 亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2 亿元，同比-45.7%。

    　　评论：

经营调整延续，25Q3 营收仍有较大压力。25Q3 美味鲜实现营收10.09 亿，同比-19.37％，其中分产品来看，25Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-19.20%/-24.18%/-31.59%，均呈现较大幅度下滑。分渠道来看，25Q3 分销同比-23.07%，而直销同比+57.43%，直销在低基数下表现较好；分区域来看，25Q3 东部/南部/中西部/北部地区分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q3 环比净增99 家至2898 家。

毛利率部分改善，但规模效应损失、渠道梳理调整带来费用提升，25Q3 盈利延续承压。25Q3 公司整体毛利率39.5%，同比+0.7pcts，其中美味鲜毛利率40.31％，同比+2.17pcts，主要是原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降。

费用方面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理费用率分别同比+8.1/+1.9pcts，其中销售费用率大幅增加主要是公司强化渠道建设、加大市场推广以及强化品牌营销，导致市场推广费及广告宣传费增加，最终25Q3归母净利率录得12.0%，同比-5.0pcts，美味鲜净利率11.87%，同比-6.5pcts。

短期基本面仍有承压，期待治理变革下，公司后续温和复苏、渐进改善。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。公司在三季度依然坚持价盘修复成果的巩固，以及两支队伍信心建立的工作方向，当前渠道库存已经恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到了修正。虽然报表仍有下滑，但公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，今年公司仍将全力以赴做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，公司逆势调整下短期经营仍有压力，但伴随治理结构优化，公司上下一条心明确长期主义后，放弃激进的目标，后续调整会更没有包袱，相关动作也将不会变形，内在经营有望不断修复，期待后续公司不断实现渐进改善。

投资建议：报表仍有压力，延续渐进调整，维持“强推”评级。短期基本面仍有压力，新董事长到任后，明确长期主义，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善。基于2025 年三季报，我们调整25-27 年 EPS预测为0.67/0.82/0.98 元 （原预测为0.86/1.04/1.15 元），当前对应P/E 估值27/22/19 倍，给予26 年利润25 倍（同时考虑地产估值20 亿左右），给予目标价23.1 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题