恩华药业(002262)：业绩增速稳健 创新药管线未来可期

　　核心观点

恩华药业发布2025 年三季报，公司麻醉药品销售营收不断提升，业绩稳健增长。公司同时重视仿制药和创新药的研发，在研科研项目超过70 项，其中14 个创新药，仿制药项目约52 个，产品管线不断丰富。后续关注公司（1）NH600001 乳状注射液获批上市，（2）NHL35700 片、YH1910-Z02 注射液、NH102 片、NH130 片、Protollin 鼻喷剂等的推进；（3）羟瑞舒阿和TRV130等管制类药物预计将持续爬坡。

    　　事件

近日，恩华药业（002262.SZ）发布2025 年三季报。公司实现总营业收入44.71 亿元，同比增长7.85%；实现归母净利润11. 06亿元，同比增长8.42%。

    　　简评

    　　一、收入基本符合预期，利润稳健增长

2025 年Q1-Q3，公司实现营业收入44.71 亿元，同比增加7.85%；归母净利润11.06 亿元，同比增加8.42%。2025Q1-Q3 分别实现归母净利润3.01 亿元、3.99 亿元、4.06 亿元，环比增速142.74%、32.56%、1.75%。2025Q3 由于部分省份依托咪酯纳入集采，导致收入利润增速放缓。

二、创新和仿制药双轮驱动，加快加强业务布局创新药方面：公司在研科研项目超过70 项，目前共有14 个在研创新药项目，其中申请上市1 个（NH600001乳状注射液）； 开展Ⅱ期临床研究项目 3 个（NHL130 片、NH102 片、YH1910-Z01 鼻喷剂）；完成或开展I期临床研究项目5 个（NH140068 片、NH104 片、Protollin 鼻喷剂、NH160030 片、NH280105 胶囊） ，其余项目均处于临床前研究阶段。

仿制药方面：开展仿制药项目约52 个。其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件9 个（氯硝西泮注射液、米库氯铵注射液、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg）、盐酸他喷他多片、氢溴酸伏硫西汀片）；仿制药申报生产在审评项目 5 个（盐酸羟考酮缓释片（防滥用）（40mg）、布瑞哌唑片、右酮洛芬氨丁三醇注射液、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）（10mg）、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目 6个（盐酸他喷他多口服溶液、ADP-421 注射液、布立西坦注射液、咪达唑仑鼻用喷雾剂、盐酸他喷他多缓释片（防滥用）、普瑞巴林缓释片）。

三、财务分析：各项费率基本稳定，利润稳健增长2025 年Q1-Q3，公司销售毛利率为76.02%，同比增加3.08pp；销售净利率为24.70%，同比增加0.74pp。

    　　从具体费用情况来看：

（1）销售费用：2025 年Q1-Q3，公司销售费用14.14 亿，同比增加12.96%，销售费用率31.62%（+1.43pp）；（2）管理费用：2025 年Q1-Q3，管理费用2.24 亿，同比增加25.14%，管理费用率5.00%（+0.69pp）；（3）研发费用：2025 年Q1-Q3，研发费用5.13 亿，同比增加17.68%，研发费用率11.47%（+0.96pp）。

    　　现金流量重大变动原因分析：

    　　投资活动产生的现金流量净额同比增加了97.55%，主要系报告期内赎回理财产品增加影响所致。

筹资活动现金流入小计同比减少了75.54%，主要系上年同期公司实施限制性股票激励计划影响与报告期内子公司借款减少影响所致。

    　　支付的其他与筹资活动有关的现金同比减少了43.81%，主要系报告期内支付的房产租赁费减少影响所致。

筹资活动产生的现金流量净额同比减少了54.34%，主要系股票激励计划及分配股利增加等共同影响所致。

现金及现金等价物净增加额同比增加了184.10%，主要系报告期内经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额共同影响所致。

    　　五、公司投资亮点及未来重要催化

公司经过前期筛选和评估后确定继续进行研发的创新药项目达14 余项，并且申请发明专利50 件，PCT 专利申请12 件，获得授权发明专利19 件（其中海外专利10 件），新增软件著作权13 项。

NH600001 乳状注射液已完成III 期临床研究，已于2025 年8 月20 日递交上市申请。NH600001 乳状注射液为1 类创新麻醉药物，用于麻醉诱导和短时手术麻醉，既保留了依托咪酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点，同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点，对肾上腺皮质激素没有明显的抑制作用。

氘丁苯那嗪片（安泰坦）签订BD 协议，将为公司创造新营收增量。安泰坦于2020 年获得国家药监局批准，用于治疗成人与亨廷顿（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD 公司），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。成人迟发性运动障碍及成人与亨廷顿病有关的舞蹈病对成人健康威胁巨大，存在未被满足的临床治疗需求。安泰坦市场空间可观，其上市销售也有助于丰富公司中枢神经领域的产品线，提升公司在中枢神经领域市场竞争力。

创新药富马酸奥赛利定注射液（欧立罗）于 2023 年度获批上市并纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2023 年)》，这是我国首个上市的 G 蛋白偏向性μ阿片受体激动剂。未来可以持续关注业绩放量。

六、盈利预测及估值

我们假设（1）公司创新药TRV-130 进入医保后可实现快速放量；（2）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司麻醉镇痛类药物销售增长稳健。由此预计公司2025、2026、2027 年营业收入分别为62.84、70.07、80. 93 亿元，净利润分别为12.63、14.41、16.86 亿元，对应增速分别为10.43%、14.14%、16.95%，对应PE 分别为20.51x、17.97x、15.37x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

    　　审批不及预期风险：公司多款产品在审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在增速低于预期的风险。

    　　医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。