盐津铺子(002847)：聚焦高质量发展 Q3业绩超预期

　　业绩简评

10 月28 日公司发布三季报，25Q1-Q3 实现营收44.27 亿元，同比+14.67%；实现归母净利润6.05 亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54 亿元，同比+30.54%。其中，25Q3 实现营收14.86 亿元，同比+6.05%；实现归母净利润2.32 亿元，同比+33.55%；扣非归母净利润2.20 亿元，同比+45.01%。

    　　经营分析

魔芋保持高增势能，电商渠道主动优化。1）分产品看，魔芋仍在环比爬坡上量，“大魔王”品牌势能充沛，内部结构占比持续提升，收入主要系其他辣卤品类等下滑影响，但产品结构持续改善。2）分渠道看，定量流通借助品牌势能持续扩张网点，提升单点产出。

    　　零食量贩预计随着门店扩张维持高增长；山姆会员店近期上新溏心鹌鹑蛋新品，预计在Q4 贡献增量。电商渠道则主动收缩优化，聚焦核心品类，改善利润结构。

产品和渠道升级，经营质量持续改善。25Q3 公司毛利率/净利率分别为31.63%/15.60%，分别同比+1.01pct/+3.21pct。毛利率改善系1）公司智能化制造、供应链提效对冲部分魔芋成本压力。2）产品结构升级，公司调整战略聚焦核心品类，大魔王占比提升带动毛利率改善。25Q3 公司销售/ 管理/ 研发费率分别同比-3.54pct/+0.15pct/-0.22pct，销售费率大幅下行系渠道结构优化，尤其是电商渠道缩减代工及低利润率品类。

聚焦高质量发展，利润率仍有挖潜空间。产品端，公司聚焦魔芋大单品打造，成长空间清晰，叠加新品持续培育，收入仍有望维持双位数增长。渠道端，公司保持新渠道合作敏锐度，深化与高势能渠道合作力度，构建立体营销网络。业绩端，预计随着供应链优化、内部产品结构升级、原材料成本下行，利润率仍有提升空间。

    　　盈利预测、估值与评级

考虑内部优化低效率渠道收入降速，我们下调26-27 年利润6%/8%。我们预计公司25-27 年归母净利分别为7.9/9.5/11.4 亿元，同比增长24%/20%/20%，对应PE 分别为24x/20x/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。