金徽酒(603919)：经营质量稳健 发展路径清晰

　　投资要点

事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利润3.2 亿元，同比-2.8%。其中，25Q3 实现营收5.5 亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.3 亿元，同比-33.0%。Q3 业绩短期承压，主要受外部环境影响及所得税率提升扰动，整体符合市场预期。

300 元以上产品引领升级，省内基地市场表现更优。1、分产品看，25 年前三季度公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入5.4/12.3/4.6亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%。以金徽18 年为代表的高端产品仍是增长主动力，带动百元以上产品营收占比同比提升5.8pp 至79.4%，结构升级趋势明确。

Q3 百元以上产品增速放缓，其中100-300 元价位带下滑幅度较大，主要系外部政策对宴席等消费场景的短期影响。2、分区域看，25 年前三季度省内/省外收入分别为16.9/5.3 亿元，分别同比-2.0%/-2.5%。公司计划进一步夯实大西北根据地市场，同时着力于培育华东、北方第二增长曲线。3、分渠道看，25 年前三季度公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入20.9/0.6/0.7 亿元，分别同比-2.7%/-6.1%/+25.2%，互联网业务延续强劲增长势头。

费用投放效率提升，所得税率短期扰动利润。1、25 年前三季度公司毛利率同比+0.5pp 至64.7%，主要系产品结构持续优化。2、25 年前三季度销售/管理费用率（含研发费用）分别为19.8%/12.2%，分别同比-0.6pp/-0.1pp，费用管控效果良好。3、母公司高新技术企业15%优惠税率于24 年到期，受此影响，25年前三季度公司净利率同比-0.3pp 至14.0%。4、25Q3 末公司合同负债为6.3亿元，同比+32.7%，环比Q2 末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。

战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18 年、28 年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.76元、0.84元、0.92元，对应PE 分别为26 倍、23 倍、22 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。