万华化学(600309)季报点评：Q3单季度业绩同比转正 经营稳健韧性十足

事件：公司发 布 2025 年三季报，报告期内实现营业收入 1442.26亿元，同比-2.29%，实现归母净利润91.57 亿元，同比-17.45%，其中Q3 单季度实现营业收入533.24 亿元，同比+5.52%，环比+11.48%，实现归母净利润30.35 亿元，同比+3.96%，环比-0.20%。

2025 年前三季度产品产销量提升经营稳健，但产品价格下跌拖累整体业绩。2025 年前三季度，公司包括烟台产业园120 万吨/年乙烯二期项目在内的多套新装置建成投产，各板块主要产品产销量实现同比增长。

具体来看， 聚氨酯板块的产销量分别为454/458 万吨， 同比+7.84%/+11.71% ， 石化板块产销量分别为478/460 万吨， 同比+17.44%/+13.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为189/184 万吨，同比+30.34%/+29.58%。2025 年以来由于化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，前三季度公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为12040/12895/12941 元/吨，同比分别-9.00%/-15.32%/-8.12%。各板块主营产品量增价降，营收涨跌互现，具体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为551.43/593.19/238.11 亿元，同比分别+1.66%/-4.29%/+19.06%。2025 年前三季度公司整体毛利率为13.44%，同比下降1.94pct，净利率为6.99%，同比下降1.34pct。

2025 年第三季度业绩同比转正。2025 年第三季度，MDI 产品价格受供应增加而需求疲软影响出现同比下滑，TDI 产品受部分装置不可抗力、检修等因素影响而供应偏紧价格同比上涨，同时苯、煤炭等原料价格下跌幅度较大，尽管聚氨酯板块各产品价格同比有涨有跌，但是价差同比均扩大，盈利能力增强，带动业绩同比转正。具体来看，2025 年第三季度，纯MDI/聚合MDI 的市场均价分别为17492/15511 元/吨，同比分别为-5.49%/-11.12% ， 价差分别为9858/8105 元/ 吨， 同比分别为+14.55%/+5.64%，TDI 的市场均价为14338 元/吨，同比+7.2%，价差为8455 元/吨，同比+31.37%。

投资建议： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为135.19/162.45/207.23 亿元，EPS 分别为4.31/5.17/6.60 元/股，对应PE 分别为15/12/9 倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增长，维持“买入”评级。