万源通(920060)季报点评：2025Q3扣非归母净利润YOY+19% 泰国工厂预计2026年三季度投产助力全球化扩张

事件：2025Q1-Q3 公司实现营收8.73 亿元（yoy+15%）、归母净利润10015 万元（yoy+7%）、扣非归母净利润9253 万元（yoy+4%）；2025Q3 公司实现营收3.32 亿元（yoy+14%/qoq+11%）、归母净利润3537 万元（yoy+7%）、扣非归母净利润3703 万元（yoy+19%/qoq+31%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。

汽车电子业务正成为增长主引擎，光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI 产品）。（1）汽车电子主导增长，推动高端化转型：公司汽车电子产品收入占比已达40%以上（2025 年上半年数据），成为第一大应用领域。增长动力源于新能源汽车渗透率提升，带动PCB 需求在数量、层数上显著增加。公司重点布局包括域控、驱动器控制等车载应用。此外，智能驾驶趋势推动高密度互联（HDI）板应用扩散，如车载DMS、雷达及中央域控，根据公司公告，HDI 板在汽车电子领域的市场份额在未来五年有望增长3~4倍，前景广阔。（2）消费电子稳健扩张，受益于换机潮与新品落地：公司消费电子多层板业务维持强劲势头，主要受笔记本电脑换机潮及Switch 新品上线驱动。该领域与AI 投入具有相关性（AIPC 需求），确保多层板需求持续放量。（3）服务器领域突破，开辟新增长曲线：公司在服务器场景布局初见成效，BBU 辅助性电源已量产交付（通过台资客户），受益于AI 服务器出货趋势；光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI 产品），虽未量产但技术进展顺利。我们认为，公司汽车电子及消费电子业务双轮驱动，汽车电子业务正成为增长主引擎，此外公司技术升级与产品优化并行，已在汽车电子领域（雷达、域控）实现二阶产品的量产，以上布局均对公司未来发展提供强劲源动力。

泰国工厂预计2026 年三季度投产，满载生产的年化产能约400 万㎡，助力业务的全球化扩张。2024 年PCB 行业复苏，Prismark 预测2023-2028 年全球PCB 市场规模从695 亿美元增至904 亿美元，CAGR达5.4%；中国大陆市场规模预计2028 年达470 亿美元。整体来看，AI 服务器持续拉升PCB 行业需求，新能源汽车渗透率提升及智能驾驶升级双重驱动行业增长，公司多层板业务适配多元场景（包括工业控制、通信等），确保在旺盛周期中抢占份额，增长势头有望持续。根据公司公告，目前公司正在积极推进泰国子公司建设，泰国子公司于2025 年10 月9 日与中材国际邯郸(泰国)有限公司签订《建设工程总承包合同》，预计2026 年三季度投产，满载生产的年化产能约400 万㎡。我们认为，公司在泰国设厂有望匹配全球供应链需求，通过就近配合客户交付、积极响应客户需求，有望顺利进行业务的全球化扩张。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29 亿元，对应当前股价PE分别为35.6/27.3/23.0 倍。我们看好公司在AI 服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。