巨化股份(600160)：制冷剂价格持续上涨 公司充分受益高景气周期

　　核心观点

事件：公司发 布 2025 年三季报，报告期内，公司实现营业收入 203.94亿元，同比+13.89%，实现归母净利润32.48 亿元，同比+160.22%。其中，第三季度实现营业收入70.62 亿元，同比+21.22%，环比-6.22%，实现归母净利润11.97 亿元，同比+186.55%，环比-3.60%。

2025 年前三季度公司多数产品产销量提升，市场行情分化，氟制冷剂价格持续上涨，非制冷剂业务总体竞争激烈。外销量方面，除制冷剂和食品包装材料同比有所下滑之外，其他产品同比均提升，具体来看，2025年前三季度，公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/ 基础化工产品及其他板块外销量分别28.83/23.06/3.64/0.46/4.91/42.76/145.78 万吨， 分别同比+9.40%/-6.40%/+9.79%/+8.26%/-21.73%/+9.73%/+10.71%。价格方面，氟化工原料、制冷剂、含氟精细化学品均价同比上涨，其他产品均价同比下滑，具体来看， 各板块产品2025 年前三季度均价分别为3445/40554/37785/61056/10940/7078/1523 元/ 吨， 同比分别+1.01%/+58.14%/-3.91%/+10.49%/-6.11%/-9.09%/-1.91%。

2024 年作为三代制冷剂的配额元年，开启了新的景气周期，2025 年至今延续上行趋势。据百川盈孚， 2025 年第三季度，三代制冷剂R32/R134a/R125 的均价分别为57851/50873/45500 元/吨，同比分别为+59.99%/+59.09%/+46.06%，环比分别为+16.14%/+6.68%/+0.51%，延续上涨趋势。进入四季度，传统消费淡季效应因市场结构不断优化、企业生产配额全年统筹优化使用等而弱化，三代制冷剂价格仍处于上涨通道，10 月24 日，三种制冷剂的价格分别达到63000/54000/45500 元/吨。

公司制冷剂龙头地位稳固，竞争优势显著。2025 年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22 生产配额3.89 万吨，占全国26.10%；HFCs 生产配额29.98 万吨，占全国同类品种合计份额的 39.6%。公司配额总量领先、主流品种齐全，龙头地位稳固。

投资建议： 我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为45.04/58.85/68.14 亿元，EPS 分别为 1.67/2.18/2.52 元/股，对应 PE 分别为21/16/14 倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，未来将充分受益于行业的高景气，维持“买入”评级。