嘉友国际(603871)：蒙煤量价回暖 看好Q4盈利继续改善

　　投资要点

25Q3 归母净利润3.1 亿元，盈利环比继续改善25 年前三季度，公司实现营业收入65.7 亿元，同比+0.4%，归母净利润8.7 亿元，同比-19.7%。其中25Q3，公司实现营业收入24.9 亿元，同比+31%，归母净利润3.1 亿元，同比-4.9%，环比+4.7%；扣非归母净利润3.2 亿元，同比-1.3%。

中蒙市场：供应链贸易业务存在收入跨期，Q4 有望继续改善蒙煤收入存在跨期情况，Q3 反弹将部分延后体现在Q4，预计Q4 继续改善。三季度甘其毛都口岸煤炭进口量同比+18%、环比+32%，预计嘉友Q3 蒙煤销售量环比明显提升，巩固公司“以物流为核心”的供应链贸易盈利模式竞争力。三季度以来蒙煤价格触底反弹（10 月27 日蒙5#原煤甘其毛都口岸场地价达到阶段高点1130 元/吨，较6 月阶段低点反弹60%），但由于蒙煤存在较长交付周期（约1-1.5 月），收入体现上存在跨期现象，预计三季度蒙煤供应链贸易单吨毛利环比略有改善，8 月中旬-9 月底的涨价弹性或延后体现在Q4，Q4 业绩有望继续改善。

存货下降，现金流改善。焦煤供应链贸易业务存在较长交付周期，对现金流存在一定占用情况。25Q3 末公司存货降至5.5 亿元，环比下降44%，经营活动现金流净额10.5 亿元，较Q2 的0.4 亿元大幅改善。

非洲第二增长曲线：卡萨项目通车量稳健增长，基础设施新项目有序推进预计三季度刚果（金）卡萨道路及口岸通车量延续稳健增长态势。25H1 陆港项目收入3.1 亿元，同比+34%，毛利1.8 亿元，同比+40%，预计三季度保持稳健增长态势，未来有望继续受益于当地矿产、人口与经济增长红利。

参股坦赞铁路激活项目，非洲跨境物流网络持续完善。赞比亚项目中萨卡尼亚-恩多拉公路（17.26km）已贯通，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段，纳米比亚鲸湾物流园项目正式启动，坦桑尼亚通杜马口岸、坦噶港特许权谈判稳步推进，参股坦赞铁路激活项目落地。公司于24H1 完成收购非洲本土车队BHL 后持续扩张非洲跨境多式联运业务，目前BHL 已规模化运营近1000 台跨境运输车辆。随着非洲车队扩张与陆港节点布局深化，非洲跨境物流网络逐步成型，车队与仓、口岸、海港联动，业务协同效应将逐步显现，非洲大物流市场增长空间广阔。

    　　盈利预测

考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩增长，预计25-27 年归母净利润分别为12.0、14.7、18.0 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。