芭薇股份(920123)：Q3毛利率继续承压 储备优质新客待26年起量

　　事件：

公司发布2025 年三季报：公司25Q1~Q3 实现收入6.07 亿元，同增28.8%；归母净利0.29 亿元，同增1.3%；扣非归母0.25 亿元，同减7.3%。25Q3 实现收入2.36 亿元，同增15.1%；归母净利0.12 亿元，同减12.8%；扣非归母0.12 亿元，同减15.3%。公司25Q3 利润低于市场预期。

    　　投资要点：

25Q3 收入端：高基数下仍实现较快增长，储备优质新客待26 年起量。因25 年春节假期提前至1 月份，对应的销售旺季前移，代工环节自24Q3 起进入生产旺季，形成收入高基数。年初至今公司新增多个优质客户，包括海龟爸爸、花西子、屈臣氏等美护品牌及WOWCOLOUR、小米优品、京东1 号、KK、朴朴、华联城等平台企业，随着公司代工品类增多及供应份额提升，预计前述新客自26 年起成为重要的收入增长引擎。

25Q3 盈利端：毛利率维持低位。公司加码原料研发，后续逐步提高原料自产比例压降成本。25Q3 公司毛利率22.7%，同比-2.7Pcts，环比-0.3Pcts，主要系代工环节竞争加剧，公司为加深与优质客户绑定牺牲一定毛利空间。公司Q3 销售/管理/研发费用率分别为5.0%/5.7%/3.8%，分别同比-0.7/+0.8/+0.3Pcts，其中研发投向新增原料开发，将通过自产部分原料环节毛利率压力。

新增“消字号”产品产能，增强一站式服务能力。9 月公司取得消毒与卫生用品生产许可，新建成的“消字号”车间可生产消毒剂、卫生用品、抗/抑菌制剂等多类产品，年产能预计可达1 亿支。公众健康和消毒意识提升是需求趋势，公司“消字号”产品主要面向化妆品品牌客户及平台客户，满足下游品类延伸及全品类布局需求。

参与设立私募股权基金，打磨外延式增长模型。公司9 月发布公告，参与设立广州白云美丽共创股权投资基金合伙企业（有限合伙），基金规模1.00 亿元，公司出资占比20%。

    　　基金投资范围优先考虑与芭薇股份产生技术协同、产能协同或渠道协同的项目，是公司观察并培育潜在并购对象的来源之一。

下调盈利预测，下调至“增持”评级。考虑到行业持续激烈竞争及公司Q3 利润不及预期，下调公司25-27 年盈利预测，预计公司25-27 年收入分别为9.24/11.15/11.92 亿元（原值为10.09/11.46/12.30 亿元） ， 归母净利分别为0.56/0.74/0.91 亿元（原值为0.69/0.91/1.15 亿元）。公司集原料研发、配方研发、规模生产、功效检测、产品策划于一体，重构“强品牌弱代工”关系为“强强联合”，看好“大客户+大单品”战略下持续成长。公司最新市值（25/10/28 收盘）对应25-27 年PE 分别为35/26/21 倍，可比公司26 年PE 均值为28 倍，下调至“增持”评级。