博源化工(000683)2025年三季报点评：拟提高银根矿业持股比例 看好公司未来成长

　　事件:

2025 年10 月27 日，博源化工发布2025 年三季度报告：2025 年前三季度公司实现营业收入86.56 亿元，同比下降17%；实现归母净利润10.62亿元，同比下降41%；实现扣非后归母净利润11.28 亿元，同比下降37%；销售毛利率31.8%，同比下降10.8 个pct，销售净利率17.9%，同比下降8.1 个pct，经营活动现金流净额为29.7 亿元。

2025 年Q3 单季度，公司实现营业收入27.40 亿元，同比-17%，环比-10%；实现归母净利润为3.19 亿元，同比-46%，环比-21%；扣非后归母净利润3.84 亿元，同比-34%，环比-6%；销售毛利率31.9%，同比-7.1 个pct，环比-2.7 个pct；销售净利率17.3%，同比-8.4 个pct，环比-1.9 个pct。

    　　投资要点:

Q3 业绩受产品价格下滑及非经常性损益影响，纯碱价格或已见底2025Q3 公司实现归母净利润为3.19 亿元，同比-46%，扣非后归母净利润3.84 亿元，同比-34%，非经常性损益主要来源于公司持有的金融资产公允价值变动损失0.59 亿元。公司业绩同比下滑，主要由于纯碱、小苏打等产品价格价差同比回落，导致公司Q3 营业收入及毛利率同比均有所下降。2025Q3 纯碱均价（不含税）为1143 元/吨，同比-28%、环比-9%，天然碱法平均价差为845 元/吨，同比-31%、环比-13%；小苏打均价（不含税）为1083 元/吨，同比-21%、环比-7%，价差为747 元/吨，同比-21%、环比-11%；尿素均价（不含税）1591 元/吨，同比-16%、环比-7%，价差为581 元/吨，同比-4%、环比-21%。

据百川盈孚，截至2025 年10 月27 日，重质纯碱市场价格1313 元/吨，较10 月初下滑0.4%。供给端，2025Q3 行业检修较多，但存在新产能释放，供给宽松。需求端，截至2025 年9 月底，浮法玻璃日熔量共计15.95 万吨，环比持平，同比减少2.2%；光伏玻璃日熔量预计为8.93 万吨/日，环比持平，同比减少14.8%，较上月降幅已收窄1.5 个百分点，在政策驱动下，浮法玻璃、光伏玻璃价格已见底回升。当前纯碱价格下，纯碱行业大部分企业已亏损，我们认为纯碱价格周期或已见底。

拟提高银根矿业股权比例至70.65%，看好公司长期成长公司拟以27.26 亿元现金收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.65%股权，交易完成后，公司持有银根矿业70.65%股权，股权比例进一步集中。据公司2025 年中报，公司纯碱在产产能680 万吨、小苏打在产产能150 万吨，位居国内前列。银根矿业全资子公司银根化工规划建设纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能80 万吨/年，其中一期规划建设纯碱500 万吨/年、小苏打40 万吨/年，二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年。一期项目已于2023 年6 月投料试车，已实现达产达标。项目二期于2023 年12 月启动建设，规划投资约55 亿元，预计将于2025 年12 月建成。银根化工另拟依托阿拉善天然碱项目产生的二氧化碳气体及含碱母液，结合绿电资源，规划建设碳回收综合利用120 万吨/年小苏打项目，项目计划总投资预计35.60 亿元。

阿拉善项目新建产能体量大，规划项目建成后，公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目带来的长期成长性。

盈利预测和投资评级基于谨慎性原则，暂不考虑股权收购的影响，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为114、129、149亿元，归母净利润分别为14.44、17.35、21.34 亿元，对应PE 为17、14、11 倍。公司是纯碱行业龙头，具备低成本优势，阿拉善一期完全投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，仍维持“买入”评级。

风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险、控股股东股权质押比例过高风险。