江钨装备(600397)季报点评：Q4有望扭亏为盈 钨价重抵历史高点 静待价值重估

　　公司发布2025 年三季度业绩公告。公司2025 年第三季度营业收入7.3 亿元，同比减少51.52%；归属于母公司所有者的净亏损1690.4 万元，上年同期净亏损8098万元，亏损缩窄。

25Q3 安源煤业以其持有的煤炭业务相关资产及负债置换江钨发展持有的本公司8550 万股股份（对应股比57.00%），2025 年8 月12 日，公司已办理完成工商变更登记手续，25Q3 仍包含安源煤业原煤炭业务业绩，故对净利润有所影响。

    　　2025 年1 月1 日至7 月31 日，金环磁选实现归母净利润1795.1 万元，我们预计25Q4 公司业绩有望扭亏为盈。

重大资产置换完成。公司已于2025 年8 月完成重大资产置换，将核心煤炭业务资产（江西煤业100%股权）全部置出，同时置入江钨控股子公司持有金环磁选57%的股份。交易对方承诺金环磁选2025-2027 年实现的扣非归母净利润分别不低于5469 万元、5547 万元和5626 万元。

金环磁选专业从事磁选装备的研发与生产，并提供矿物选别试验与流程设计、非金属矿除铁提纯试验与流程设计、矿山EP 总包服务等，现主要生产电磁、永磁、离心机等等三大系列近300 个规格产品。公司生产的SLon 磁选设备在金属矿和非金属矿领域广泛应用。

钨资源博弈，价格持续上行。自2025 年3 月以来，中国钨价呈现持续攀升态势，8 月份出现阶段性暴涨，至9 月上旬达到历史峰值并实现主要钨制品价格年内翻番。欧洲APT 价格也屡创新高，自年初320-340 美元/吨度涨至580-650 美元/吨度，年内涨幅达86.4%，反映出全球供需失衡加剧。截至2025 年10 月27 日，国内钨精矿价格重抵历史高点，65%黑钨精矿价格报28.8 万元/标吨，较年初涨101.4%。供应紧张是主要驱动因素。一方面，年度开采指标暂未公示，国内外新矿产能释放规模暂且有限。另一方面，持货商捂货惜售情绪浓厚，加剧市场流通资源偏紧与价格坚挺局面。

江钨控股：钨业务价值望突破200 亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE 均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：

截至2023 年6 月末，公司保有钨资源储量49.66 万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022 年自产原料（钨精矿）1.5 万吨，以2025 年6 月7 日报告《安源煤业：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估》中钨精矿即期价格16 万 元/吨（含税）计算，不含税价格约14.2 万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7 亿元，成本按照行业成本曲线中位8 万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7 亿元。

2023 年Q1-3 江钨钨业务毛利2.9 亿元，年化毛利约3.9 亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023 年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023 年Q1-3 公司钨精矿产量8480 吨，钨精矿成本仍按照8 万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8 亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5 亿元。

综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5 亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025 年市盈率约25-27 倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206 亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，价值有望进一步抬升。

江钨控股：钽铌锂业务亦有百亿空间。考虑到锂价在2021 年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021 年江钨毛利润4.7 亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3 亿元，参考东方钽业市盈率约32-33 倍计算，公司钽铌理业务价值约100 亿元。

投资建议：考虑到资产置换已经结束，我们参考金环磁选2025-2027 年业绩承诺为预期，预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为-2.6 亿元、0.25 亿元、0.29 亿元。

    　　风险提示：商品价格大幅波动，整合非煤业务不及预期，假设测算不确定性风险。