贵州茅台(600519)：理性降速 关注龙头底部价值

　　业绩简评

    　　2025 年10 月29 日，公司披露25 年三季报，期内实现营业总收入1309.0 亿元，同比+6.3%；实现归母净利646.3 亿元，同比+6.2%。

其中，25Q3 实现营业总收入398.1 亿元，同比+0.3%；实现归母净利192.2 亿元，同比+0.5%。

    　　经营分析

分产品来看：25Q1-Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%；25Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收349.2/41.2 亿元，同比+7.3%/-34.0%。预计系列酒下滑主要受茅台1935 拖累，茅台酒内部预计以非标产品量增为主，近期公司放宽非标票据回款政策，25Q3 末应收票据余额已由Q2 末28.2 亿提升至52.1 亿。此外，期内公司新增45 家国内经销商，均为系列酒经销商。

分渠道来看：25Q1-Q3 直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；25Q3 直销/ 批发代理分别实现营收155.5/235.0 亿元，同比-14.9%/+14.4%，直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i 茅台25Q3 实现收入19.3 亿元，同比-57.2%；剔除i茅台后直销收入136.1 亿元，同比-0.9%。期内公司推出70 周年纪念/新走进系列/黄小西吃晚饭等文创产品，目前公司在i 茅台推出蛇茅“日期酒”，满足消费端个性化需求。

报表结构方面：1）25Q3 归母净利同比+0.1pct 至48.3%，其中毛利率+0.2pct、预计由相对高毛利茅台酒结构提升带动，销售费用率同比-1.0pct，管理费用率-0.3pct，税金及附加占比+0.6pct。

    　　2）25Q3 末合同负债余额77.5 亿元，环比+22.4 亿元，考虑合同负债环比变量后营收+6.5%；25Q3 销售收现同比+2.6%。

    　　盈利预测、估值与评级

我们预计2025~2027 年公司归母净利分别906/952/1001 亿元，同比分别+5.0%/+5.1%/+5.2%，EPS 分别为72.3/76.0/80.0 元，公司股票现价对应PE 估值为19.8/18.8/17.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，量价管控不及预期，食品安全风险。