中国外运(601598)：经营性现金流大幅改善 盘活资产优化结构

事件：中国外运公布 2025 年三季报。公司营业收入为 750.4 亿元，同比下降12.6%；归母净利润为26.8 亿元，同比下降5.2%；经营现金流净额为5.82 亿元，同比增长40.2%。公司持续聚焦应收账款和经营现金流管理，实现经营活动产生的现金流量净额同比增长。

代理板块整体利润水平相对稳定。2025 年前三季度，公司海运代理1179.3 万标准箱，上年同期1096.4 万标准箱；公司空运通道业务量66.4 万吨（含跨境电商物流5.5 万吨），上年同期75.3 万吨（含跨境电商物流17.7 万吨）；铁路代理39.2 万标准箱，上年同期44.8 万标准箱；船舶代理55936 艘次，上年同期47917 艘次；库场站服务2154.7 万吨，上年同期2015.6 万吨。短期看，单箱利润水平可能受到市场竞争加剧、上游成本控制向物流企业挤压等原因存在一定波动；从长期看，公司仍将通过延长服务链条努力提升单箱利润水平。

合同物流市场整体承压。2025 年前三季度，公司合同物流3823.8 万吨，上年同期3746.6 万吨；项目物流529.5 万吨，上年同期518.6 万吨；化工物流356.2万吨，上年同期335.1 万吨。目前国内整体有效需求尚显不足，消费拉动作用尚未完全释放。今年公司合同物流新签协议价格仍有下滑，而部分成本刚性，导致收入和分部利润同比下滑。未来行业的复苏很大程度上取决于国内有效需求的恢复速度。

发行REITs及出售陆凯国际25%股权。2025 年7月29 日，中银中外运仓储物流REIT 在上海证券交易所上市。该REIT 底层资产为分布于长三角、京津冀及成渝经济圈核心节点的6 处仓储设施，本次上市帮助中国外运实现13.11 亿元存量资产变现，预计将增加公司2025 年度净利润约3.9 亿元。联营公司方面，中国外运下属招商局船务企业有限公司，已通过境外股权协议转让方式出售所持路凯国际25%股权。截至2025 年10 月21 日，本次交易交割的先决条件已全部达成并完成交割，预计将带来扣除相关交易费用后的投资收益约16.5 亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为1087 亿元、1122.3 亿元和1163.3 亿元，归母净利润分别为39.7 亿元、41 亿元、41.7 亿元，EPS 分别为0.55 元、0.56 元、0.57 元，对应动态PE 分别为11 倍、11 倍、11 倍，维持“买入”评级。