新乳业(002946)2025年三季报点评：增长逻辑不变 盈利能力稳步提升

事件：新乳业发布2025 年三季报。25Q1-Q3 实现营业收入84.34 亿元，同比增长3.49%；归母净利润6.23 亿元，同比增长31.48%，扣非归母净利润6.47 亿元，同比增加27.62%。其中，25Q3 单季度实现营业收入29.08 亿元，同比增加4.42%，归母净利润2.26 亿元，同比增加27.67%，扣非归母净利润2.36 亿元，同比增加21.88%。

低温业务增势良好，新渠道拓展顺利。分品类看，公司新品收入保持双位数以上占比，且25Q3 收入比重创新高。低温品类维持较好的增长表现，收入同比实现双位数增长，其中低温酸奶“活润”系列延续上半年增长势头，收入同比保持较快增速。常温品类受终端需求偏淡影响有所调整。常温品类收入占比较高的子公司“夏进”经营表现趋势向好，通过推进陕甘市场发展/拓展山姆盒马等新渠道/加强特色产品瓶装奶的增长/推进低温产品的增长等多维度的调整动作，后续夏进收入端有望逐步企稳回正。分渠道看，D2C 渠道增势良好，收入增速高于公司整体。山姆等新渠道拓展顺利，其中山姆渠道多个产品保持较好的月销水平，带来稳定的收入增量，亦在积极洽谈其他新品合作。分地区看，华东区域延续上半年增长态势，收入增速高于公司整体，子公司“朝日唯品”收入同比保持双位数增长。西南区域大本营“四川乳业”收入同比保持稳健增长。

销售费用率有所降低，盈利能力持续提升。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为29.47%/28.43%，25Q3 同比-0.39pcts，环比-2.05pcts。主要系修理费用的会计科目调整，还原后公司25Q3 毛利率同比有所提升。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为15.96%/15.08%，25Q3 同比-0.19pcts，环比-0.82pcts。公司费用使用效率有所提升，内部管理优化下25Q3 销售费用率同环比下降。25Q1-Q3/25Q3 管理费用率分别为3.11%/2.91%，25Q3 同比-1.05pcts，环比-0.03pcts。主要系管理费用中的修理费科目调整至营业成本科目。综合来看，25Q1-Q3/25Q3 公司归母净利率分别为7.39%/7.78%，25Q3同比+1.42pcts，环比-1.29pcts；低温品类拉动+新渠道的布局，带动公司盈利能力进一步提升。

盈利预测、估值与评级：公司低温业务增势良好，常温业务积极改善，持续提升盈利能力，我们基本维持2025-2027 年归母净利润预测不变，对应2025-2027年EPS 分别为0.83/0.99/1.14 元，当前股价对应P/E 分别为20/17/15 倍，维持“买入”评级。