源飞宠物(001222)：代工业务表现靓丽 自主品牌快速扩张

事件：源飞宠物发布 2025 年三季度报告。2025 年前三季度公司实现收入12.81 亿元（同比+37.7%），归母净利润1.30 亿元（同比+8.7%），扣非归母净利润1.28 亿元（同比+10.4%）；2025Q3 实现收入4.89 亿元（同比+26.6%），归母净利润0.56 亿元（同比+22.3%），扣非归母净利润0.55 亿元（同比+21.1%）。

代工业务表现靓丽，积极拓展毛绒玩具新品类。我们预计公司代工业务有望取得靓丽表现，柬埔寨已投产的生产基地基本处于满产状态，公司多措并举保障增长，（1）持续拓展新客户，并逐渐从渠道客户向品牌客户拓展；（2）扩张对存量客户的供应品类；（3）推动海外生产线布局，提升对抗突发事件及局部风险能力，保证公司产品对全球各国家和地区的稳定供应；（4）持续丰富产品品类，拓展宠物箱包、宠物玩具等。公司近年来持续加大毛绒玩具品类研发投入，计划在未来三年内逐步扩展该产品线，以进一步巩固并提升国际市场竞争力，具体来看，产品定位双线并进，（1）大众化产品：深耕入门级产品，满足欧洲大型商超（如Action、Fressnapf 等）及北美零售渠道对高性价比产品的需求；（2）高端化产品：开发耐咬系列与功能创新型毛绒玩具，满足PetSmart、Petco、KONG 等国际客户对差异化和创新的需求。

渠道方面多元化布局，将在稳固现有战略客户基础上，通过专业展会、线上电商平台和区域分销合作伙伴，扩大覆盖范围；特别关注线上渠道增长潜力，计划与客户合作，在亚马逊、Walmart.com 及Target Plus 等平台推出定制化系列，并借助电商数据反馈优化产品组合。

自主品牌快速扩张，轻奢品牌Pawky House 全面提速。公司通过各大线上平台建立自营品牌旗舰店与专营店，全渠道全域自建销售渠道，面向消费者逐步提高品牌影响力，有效触达目标消费群体，有望实现自主品牌业务快速扩张。公司计划加大对Pawky House（有爪）投入力度，该品牌是专注于宠物生活方式的中国原创品牌，定位轻奢中高端市场。品牌主张将宠物日常用品与时尚设计相结合，主打精致养宠理念。目前Pawky House 主要产品包括：快捷胸背带、多功能牵引绳、零压项圈、狗狗玩具、可拆卸拼接项圈、防水系列产品等。渠道方面。Pawky House 已布局天猫旗舰店、小红书、抖音旗舰店等核心电商平台，同时进入全国多家高端宠物门店。未来，品牌将持续深化线上运营并逐步拓展线下零售场景，实现全渠道触达消费者。

毛利率提升趋势良好，营运能力基本稳定。2025Q1-Q3 公司实现毛利率23.0%（同比+0.4pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7%，分别同比+1.8pct/-0.2pct/+0.5pct/+1.3pct，其中，销售费用增长较多，主要系拓展国内业务所致。2025Q3 公司毛利率为25.4%（同比+2.7pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/3.3%/2.1%/-0.5%，分别同比+2.7pct/+0.3pct/+0.9pct/-0.3pct。

营运能力方面，公司2025Q1-Q3 存货周转天数82.4 天，同比增加4.6 天。　　现金流方面，公司2025Q1-Q3 实现经营活动所得现金净额0.17 亿元。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为1.8/2.2/2.8 亿元，PE 分别为26.1X/21.0X/16.5X。