中国海油(600938)：成本控制有效 南美产量再创新高

　　3Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：收入1049 亿元，同比+6%；归母净利润324 亿元，同比-12%，符合我们和市场预期。

公司3Q25 原油实现价格66.6 美元/桶，同比-13%，天然气实现价格同比+1%至7.8 美元/千立方英尺。

    　　发展趋势

高价值区块带动产量同比上升。公司3Q25 原油产量同比+7%/环比-1%至149 百万桶，国内同比+9%/环比-1%至100 百万桶，海外同比+4%/环比-1%至49 百万桶，其中南美洲同比+26%/环比+9%至25.8 百万桶，主要系巴西、圭亚那上产带动：1）巴西Mero4 项目投产后新增产能18 万桶/天（公司权益10%），Mero3、4 均已进入快速上产阶段；2）圭亚那Yellowtail 项目上产顺利，Hammerhead 区块已于25 年9 月完成68 亿美元FID，15 万桶/天产能预计于29 年投产，至2030 年圭亚那Stabroek 区块（公司权益25%）有望建成8 期项目，总产量130 万桶/天。

南海天然气贡献高增速。公司3Q25 天然气产量261bcf，同比+11%/环比-1%，其中南海西部产量同比+40%/环比+2%至91.6bcf，我们认为主要系深海一号2 期和东方气田上产贡献。

桶油成本控制稳健。3Q25 布伦特原油均价同比-14%至68 美元/桶，公司净利润波动低于油价跌幅；3Q25 公司桶油成本同比-3%至28.2 美元，环比略涨主要系季节性台风影响。9M25 公司资本开支同比-10%至860 亿元，七年行动计划已顺利收官；我们认为，公司天然气和高价值区块增产或有望在油价波动趋势下贡献有力现金流，资本开支或将于26 年进入新周期。

    　　盈利预测与估值

由于原油价格波动，我们下调2025/26 净利润5%/3%至1,340亿元/1,410 亿元。A/H 股维持跑赢行业评级，A 股维持30 元目标价，对应2025/26 年10.6x/10.1x P/E，较当前股价（对应2025/26 年9.6 倍/9.1 倍市盈率）有11%的上行空间。H 股维持和22.8 港元目标价，对应2025/26 年7.4x/6.9x P/E，较当前股价（对应2025/26 年6.5x/6x P/E）有14%的上行空间。

    　　风险

    　　原油价格波动；油气产量不及预期。