迎驾贡酒(603198)：Q3延续调整 看好洞藏释能

公司发布2025 年三季报，25 年前三季度总营收/归母净利/扣非净利45.2/15.1/14.7 亿，同比-18.1%/-24.7%/-26.2%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利13.6/3.8/3.8 亿，同比-20.8%/-39.0%/-39.6%。25 年前三季度看，由于外部需求减弱、宴席数量减少，公司整体动销承压，销售收入和业绩同比下降。但长期看安徽市场100-300 元主流价格带的消费基础稳固，公司资源聚焦洞藏系列未来份额持续提升可期。展望看，公司以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场；期待后续经营改善，维持“买入”。

大众价位产品表现更优，省内市场支撑基本盘

产品端，25 年Q1-Q3 中高档白酒/普通白酒收入35.5/7.1 亿（同比-16.4%/-29.2%）；25Q3 收入10.1/2.6 亿（同比-21.8%/-22.8%）。目前省内100-300 元大众价位消费基础稳固，预计25 年Q1-Q3 洞6、洞9 为代表的洞藏系列虽有承压，但其表现在同价位产品中依然靠前。市场端，公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，25 年Q1-Q3 省内/省外收入32.4/10.2 亿（同比-14.8%/-29.4%）；25Q3 收入同比-21.6%/-22.7%，25Q3 省内收入占总收入比重同比+0.3pct 至68.7%，省内基地市场表现更为稳固。截至25Q3 末省内经销商达771 个，较24 年底净增20 个。

    　　毛利率下降+费用率提升，Q3 盈利能力承压

25 年前三季度公司毛利率同比-1.7pct 至72.6%（25Q3 同比-6.0pct 至70.2%），Q3 下滑预计系产品结构下行所致。费用端，25 年前三季度销售费用率同比+2.3pct 至10.6%（25Q3 同比+3.5pct 至12.6%）；25 年前三季度管理费用率同比+1.2pct 至4.2%（25Q3 同比+1.4pct 至4.6%）。25年前三季度税金及附加比率同比+0.6pct 至15.3%（25Q3 同比+1.4pct 至16.1%）；最终得25 年前三季度净利率33.5%（同比-2.9pct）；25Q3 净利率28.1%（同比-8.4pct）。同时，公司25 年前三季度销售回款50.2 亿（同比-12.6%）；经营现金流量净额+7.9 亿（去年同期为+12.7 亿）；25Q3末合同负债4.8 亿（同比/环比分别+0.8/+0.4 亿元）。

看好聚焦大众价位下公司稳健增长，维持“买入”评级看好公司聚焦大众价位，省内省外均衡发展，未来洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势。考虑到外部需求的恢复节奏，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为61.1/63.9/67.5 亿（较前次-2%/-2%/-2%），同比分别-16.8%/+4.6%/+5.6%；预计公司加大费用投放，预计25-27 年EPS为2.54/2.73/2.90 元（较前次-5%/-2%/-1%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26 年18xPE，给予公司26 年18xPE，目标价49.14 元（前次59.02 元，对应25 年22xPE），“买入”。