山西汾酒(600809)：经营韧性突出 省外势能向好

　　业绩简评

2025 年10 月30 日，公司披露2025 年三季报，期内实现营收329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0 亿元，同比+0.5%。其中，25Q3实现营收89.6 亿元，同比+4.1%；归母净利29.0 亿元，同比-1.4%。

    　　经营分析

公司经营呈现不错韧性，尤其省外伴随品牌势能提升，公司进一步引入优质经销资源，25Q3 省外汾酒经销商环比增加259 个至2872 个。此前省外推进渠道秩序梳理&汾享礼遇模式导入时，山西省内承担较多回款压力，25Q3 省内营收同比-35%已在逐渐去包袱。

产品结构层面，我们预计延续两头占优趋势，整体产品结构趋稳，25Q3 利润端主要受税金及附加占比提升扰动。

具体而言：1）产品端：25Q1-Q3 汾酒/其他酒类分别实现营收321.7/6.5 亿元，同比分别+5.5%/-15.9%；25Q3 分别实现营收87.8/1.6 亿元，同比分别+5.0%/-28.6%。2）区域端：25Q1-Q3 省内/省外分别实现营收110.1/218.1 亿元，同比分别-7.5%/+12.7%，省外占比提升至66%；25Q3 分别实现营收22.7/66.7 亿元，同比分别-35.2%/+31.1%。25Q3 末汾酒省内/省外经销商较25H1 末分别+19/+259 家至572/2872 家。

从报表结构来看：1）25Q3 归母净利率-1.8pct 至32.4%，其中毛利率同比+0.3pct，税金及附加占比同比+2.0pct，销售费用率-0.4pct，管理费用率-0.6pct。2）25Q3 末合同负债余额57.8 亿元，环比-2.0 亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3 营收+4.8%；25Q3 销售收现83.4 亿元，同比-2.5%，25Q3 末应收款项融资余额环比小幅减少至18.7 亿元、但较去年同期+27%。

    　　盈利预测、估值与评级

我们预计25-27 年收入分别+4.9%/+5.8%/+12.2%；归母净利分别+0.3%/+6.8%/+15.2%，对应归母净利分别122.8/131.1/151.1 亿元；EPS 为10.06/10.75/12.38 元，公司股票现价对应PE 估值分别为18.7/17.5/15.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。