珀莱雅(603605)：Q3淡季费用前置下短期承压 小品牌延续高增

　　业绩回顾

    　　3Q25 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1-3Q25 业绩：收入80.0 亿元，同比+1.9%；归母净利润10.3 亿元，同比+2.7%；扣非净利润10.0 亿元，同比+2.7%。

对应单Q3 收入17.4 亿元，同比-11.6%，归母净利润2.3 亿元，同比-23.6%，扣非净利润2.3 亿元，同比-22.3%。Q3 业绩略低于我们预期，主因Q3 淡季叠加大促费用投放前置的短期影响。

    　　发展趋势

1、Q3 淡季叠加营销策略调整下收入短期承压，小品牌OR、原色波塔延续高增。3Q25 公司收入同比-11.6%，主因双11 节奏进一步提前，消费者对大促预期下影响9 月销售增长，叠加公司将销售重心放在10 月开始的双11 大促，Q3 同期减少达播等活动。拆分看：①分品牌：1-3Q25 珀莱雅主品牌收入同比中位数下滑，彩棠收入同比双位数增长，OR 收入同比超翻倍增长，悦芙媞收入同比个位数增长，原色波塔收入同比近翻倍增长；②分渠道：1-3Q25线上收入同比低个位数增长，线下收入同比高双位数下降。

2、Q3 毛利率提升至新高，费用前置下销售费率同比增加，带动净利率同比下行。Q3 毛利率同比+4.0ppt 至74.7%，达历史新高，主因大单品占比提升及防晒毛利率提升，叠加运费费率下降、赠品机制调整、采购议价能力提升等降本增效的影响；销售费率同比+4.5ppt 至49.9%，主因双11 费用前置；管理/研发费率同比分别+1.6/+0.3ppt 至6.5%/2.7%。最终，Q3 净利率/扣非净利率同比分别-2.1ppt/-1.8ppt 至13.1%/13.1%。

3、后续推新储备丰富，看好公司多品牌、全球化布局的中长期成长空间。展望后续，珀莱雅新品储备丰富，彩棠持续强化底妆品类，扩充蜜粉、粉膏等新细分品类，OR、原色波塔高增趋势亮眼。此外，公司筹划H 股上市，我们认为有望加快推进国际化战略。看好公司作为国货龙头构建多品牌、全球化布局的中长期成长空间。

    　　盈利预测与估值

考虑到竞争加剧及公司营销投放增加，下调25-26 年净利润预测8%/8%至16.4/18.9 亿元，当前股价对应25-26 年18/ 16x P/E。

    　　维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价8%至115元，对应25-26 年28/24x P/E，有51%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品孵化进展不及预期。