泸州老窖(000568)：经营仍有压力 调整幅度可控

公司 25Q3 收入/归母净利润同比-9.8%/-13.1%至66.7/31.0 亿，业绩降幅与Q2接近，底盘产品表现良性，国窖双位数下滑。从三季度实际需求角度，由于7-8月政商务需求延续被抑制，整体较Q2 更差，行业仍在探底阶段，但公司调整较早，故单季度下滑幅度可控，静待消费者动销转好信号。

25Q3 收入/净利润-10%/-13%,需求承压公司延续调整。公司25 年前三季度实现收入/归母净利润231.3/107.6 亿，同比-4.8%/-7.2%，其中25Q3 收入/归母净利润同比-9.8%/-13.1%至66.7/31.0 亿，业绩降幅与Q2 接近，从三季度实际需求角度，由于7-8 月政商务需求延续被抑制，整体较Q2 更差，行业仍在探底阶段，但公司调整较早，故单季度下滑幅度可控。25Q3 公司销售收现同比-1.8%至79.6 亿，Q3 末合同负债38.4 亿（同比+44.6%），环比H1 末增加3.1 亿。25Q3 经营性净现金流同比-11.4%至37.6 亿。Q3 末公司应收款项融资12.0 亿，同比-73.5%，环比减少2.1 亿，主要系贴现比例提升。

底盘产品表现良性，国窖双位数下滑。公司25Q3 毛利率-1.0pct 至87.2%，产品结构预计延续二季度趋势、预计其中1573 下滑双位数以上（高度下滑幅度低度），60 版有所下滑，200-300 价位的窖龄和老字号特曲相对表现良性，老字号、普曲略有增长。Q3 主营税金/销售/管理费用率分别-0.1/+1.7/+0.3pct至9.3%/13.5%/3.8%，净利率-1.5pct 至46.6%。

投资建议：渠道承载能力强，静待消费者动销转好信号。公司坚持挺价策略，高度国窖在Q3 动销有一定程度的下滑，但公司对渠道掌控力较强，报表层面相对下滑幅度可控。当下并未观察到需求的明显改善，预计四季度下滑幅度或加大，静待消费者动销转好信号。我们下调25-27 年EPS 至7.73 元、7.33元、7.49 元，对应25 年17 倍PE，维持 “强烈推荐”投资评级。