今世缘(603369)：逆周期持续释放经营压力

　　核心观点

2025 年三季度，行业动销仍承压，公司持续市场化调整运营策略，大幅度出清业绩，收入、利润单季度分别下滑27.78%、48. 69%，各系列产品、各区域均呈现较大幅度的下滑，但其中特A 类整体降幅较小，苏中地区小幅微增，体现公司在大众价位品牌影响力，以及省内份额持续提升。展望未来，今世缘在江苏省内500 元以下价位的份额仍在提升，V 系消费者认知不断扩大，省内具备较强竞争力。省外优化渠道打造样板市场，扩大品牌影响力。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报

前三季度，公司总营收88.82 亿元，同比-10.66%；归母净利润25.49 亿元，同比-17.39%；扣非归母净利润25.45 亿元，同比-17.23%。

    　　其中Q3 公司营收19.31 亿元，同比-26.78%，归母净利润3. 2 亿元，同比-48.69%；扣非归母净利润3.21 亿元，同比-48.95%。

    　　简评

持续业绩出清为市场纾压，苏中份额持续提升

三季度，公司酒类销售收入18.77 亿元，同比-28.54%。三季度，受市场消费环境和禁酒令影响，白酒行业动销承压，今世缘市场化调整策略，持续主动降低业绩要求，缓解渠道压力，收入规模出现下滑。

分产品来看，三季度中高档系列的特A+类、特A 类分别实现销售收入11.23 亿元、6.39 亿元，同比下滑38.04%、1.12%，三季度以来次高端及以上价位动销下滑幅度较大，公司核心单品四开、V系销售受到一定影响。特A 类产品处于大众价位，受市场影响相对较小，柔雅、淡雅等单品省内动销水平较好，降幅较Q2收窄。

分区域来看，三季度，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收4.52 亿元（-31.62%）、3.15 亿元（-36.85%）、2.50 亿元（-35.33%）、3.59 亿元（+1.06%）、1. 94 亿元（-32.52%）、1.30 亿元（-43.89%），今世缘在省内各主销区域均大幅度降低业绩要求，苏中大区仍处于渗透加速期，Q3 旺季仍实现小个位数增长。Q3 省外贡献营收1.76 亿元（-13.79%），主要系省外基数低，公司战略资源投入较多，降幅低于省内。

    　　增加费用稳定渠道，25Q3 利润率下滑

    　　25Q3 公司毛利率同比下降0.55pcts 至75.04%，归母净利率下降7.08pcts 至16.59%。主要系：

① 毛利率下降：Q3 公司业绩大幅下滑，一方面制造相关的固定成本占比提升，另一方面特A 类占比相对特A +有所提升。

② 费用率优化：三季度，公司延续了Q2 费用投放策略，稳定渠道信心，销售费用率为30.04%，同比+9.49pc t s ，管理费用率为5.44%，同比+0.88pcts。

现金流量角度，Q3 公司销售收现20.44 亿元，同比-33.29%，Q3 末合同负债5.20 亿元，同比-4.40%， 下滑幅度小于收入降幅，系公司亦主动减少出货推动渠道价值链健康运作。

深挖省内、拓展省外，后百亿时代今世缘市场份额有望持续提升短期看，白酒行业处于深度调整期，消费需求相对疲软，公司业绩表现相对承压。中期看，持续发挥500 元以下价位带领先优势，开系稳固根基，雅系扩大覆盖面，向上突破500 元以上价位，V3 在省内品牌势能逐渐向好；区域方面，省内各区域发展仍不平衡，深耕空间较大。省外市场，以开系为导入，加大市场投入，持续打造样板市场。长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入101.33、106.78、115.62 亿元，实现归母净利润28.04 亿、30.58 亿、34.39 亿元，对应PE 为17.01X、15.59X、13.87X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

    　　省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。