上汽集团(600104)：改革成效进一步兑现 继续期待新车和华为赋能

　　3Q25 业绩符合我们预期

3Q25 实现营业总收入1694.0 亿元，同环比+16.2%/+6.7%；归母净利润20.8 亿元，同环比+644.9%/-30.4%；扣非归母净利润为16.9 亿元，同比大幅改善，环比-34.5%。

    　　发展趋势

车型周期强劲，合资企稳，自主新能源加速转型。公司3Q 实现销量114 万辆，同环比+39%/+3%，其中新能源占比达38%，彰显转型成效。合资销量企稳回升，3Q 上汽大众/上汽通用销量为26/14 万辆，同比+0.1%/+156%；自主销量强劲，上汽乘用车/上通五菱/智己销量分别为23/40/2 万辆，同比+56%/+50%/+56%。

此外，公司海外销量稳健，1-3Q 达76.5 万辆，同比+3.5%。

毛利率稳定，控费持续，合资改善，减值摊薄盈利。拆解3Q 数据，毛利率实现10.3%，同环比-1.3/+0.7ppt，总体稳定但受价格竞争影响略有承压。公司降费延续，销管研费率共9.1%，同环比-2.0/+0.5ppt，环比提升主系销费受新车周期影响有所提升。合资方面，投资收益达34.3 亿元，同比+92%，其中合联营达17.8亿元，同比+68%，主要受益于合资销量改善，我们判断合资利润已企稳。此外，公司3Q 减值计提共22.9 亿元，其中资产减值21.3 亿元，主要来源于生产设备减值和促销增加导致的存货跌价，同时，25 年以来公司已将减值逐步平滑计入季度报表。

公司改革成效显现，长期仍看好华为赋能。3Q 以来公司新车表现强劲，如全新MG4 搭载全球首款量产半固态电池，单月交付破万、别克至境L7 上市10 天大定突破1.2 万台、尚界H5 上市1 小时大定突破1 万台。展望4Q，智己旗舰SUV LS9、高性价比MPV 五菱星光730 等将发布，合资旗下多款油车也搭载智驾功能，我们判断电动智能化转型有望进一步拉动公司4Q 销量。

长期看，我们判断公司与华为合作或更深入，加速赋能转型。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测，当前股价对应16x/14x 25E/26E P/E，维持跑赢行业评级和23.5 元的目标价，对应23x/19x 25E/26E P/E，较当前股价有40%的上行空间。

    　　风险

    　　改革成效不及预期，新能源转型不及预期，海外销量不及预期。