比亚迪(002594)：关注核心技术升级与海外需求共振

公司公布三季度业绩：收入1950 亿元，同环比-3%/-3%；归母净利润78亿元，同环比-33%/+23%。前三季度公司实现收入5663 亿元，同比+13%；归母净利润233 亿元，同比-8%。公司三季度业绩符合我们预期（Q3 前瞻预计为75~95 亿元）。考虑到公司在三电领域的核心竞争能力，看好后续超级e 平台升级和全球化加速而带来的业绩提升，维持“买入”评级。

单车盈利环比改善，内部降本增效持续推进

公司25Q3 销售新车114 万辆，同/环比-2%/-3%。我们测算单车ASP14.0 万元，环增0.3 万元，单车归母净利0.58 万元，环比增加0.12 万元。我们认为单车盈利提升主要系Q3 行业竞争及价格战趋缓下，单车盈利修复。25Q3 毛利率17.6%，同环比-2.5/+1.3pct，实现环比改善。25Q3 公司持续推进内部降本增效， 销售/ 管理/研发费用率分别同比+0.1/+0.2/+0.4pct ， 环比+0.0/-0.2/-0.4pct 至3.1%/2.5%/7.3%。公司前三季度经营活动现金流金额408亿；截止25 年9 月，公司应付账款2228 亿元，同比-6%，现金流健康。

Q3 海外销量同比+144%，南美及欧洲关键市场快速突破25 年公司海外势能持续增强：25Q3 公司海外销售23 万辆，同比+144%；9 月份海外月销量达7 万台，同比+122%。核心驱动：1）本土产能深化：

巴西工厂实现公司在全球第1400 万辆车下线，本土化成效显著；2）市场版图扩容：产品覆盖110 多个国家和地区，欧洲市场表现现象级，7 月新车注册量同比暴增225%至1.35 万辆，8 月在爱尔兰、法国等十国销量超特斯拉4.5 倍，全球化布局持续深化；3）供应链效率升级：全球化生产+物流网络（滚装船+本地工厂）持续释放，夯实海外交付能力。长期看，公司本土化布局+全产业链优势将打开海外成长空间。

智驾+高端化持续突破，关注核心技术迭代与品牌势能共振截至Q3，公司累计销售辅助驾驶车型超 170 万辆，依托庞大用户基数构建中国最大车云数据库，反哺“天神之眼” 算法加速迭代，实现智驾系统“越开越优”。高端化方面，得益于渠道深化改革和腾势N9 等新车上市，公司25Q3 腾势/方程豹销量达3.6/5.5 万台，环比-23%/+31%。10 月29 日，大六座SUV 腾势N8L 正式上市，主打安全、豪华、智能，定价29.98~32.98万元，我们认为该车有望实现3000~5000 辆月销量。展望未来，公司核心技术迭代（快充、混动、智驾等）与高端品牌势能可形成协同效应，为长期增长筑牢护城河。

    　　盈利预测与估值

考虑到汽车行业竞争加剧，以及公司智驾新技术抬升公司成本，我们调整25-27 年归母净利润预测为350/480/572 亿元（前值469/591/701 亿元，下调幅度25%/19%/18%）。我们认为公司26 年技术平台升级、海外市场加速放量逻辑清晰，切换至26 年估值可更合理评估企业价值。采用分部估值法，考虑到比亚迪稳居乘用车龙头地位，技术平台升级后车型竞争力将进一步提升，给予汽车业务较可比公司（15.5 倍）60%溢价（前值40%），对应26 年25 倍PE（前值25E 27x）；手机部件及组装业务可比公司26 年平均PE 31x，给予公司26 年31xPE（前值25E 31x），对应总市值12484亿元，调整目标价为136.93 元（前值142.01 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。