美埃科技(688376)：激励短周期扰动费用

美埃科技发布三季报：Q3 实现营收5.52 亿元（yoy+23.88%，qoq-10.74%），归母净利4286.55 万元（yoy-23.01%，qoq-23.59%），略低于我们此前预期（归母净利0.61 亿元），主因收入结算进度慢于我们此前预计，且费用表现相对刚性。2025 年前三季度公司实现营收14.86 亿元（yoy+23.64%），归母净利1.41 亿元（yoy-5.17%），扣非净利1.14 亿元（yoy-18.24%），随着四季度国内半导体、面板等业主招投标陆续落地，我们认为公司订单落地、收入确认进度有望迎来修复，维持“买入”评级。

    　　毛利率同比承压，股权激励扰动费用

9M25 公司综合毛利率为27.53%，同比-3.04pct，25Q3 单季度公司综合毛利率为27.36%，同比-4.86pct/环比+0.86pct，毛利率同比有所下降，我们推测或部分由于会计政策变更，售后服务费重分类至成本项所致，此外三季度，原材料产品如铜、铝、玻纤等均价均环比有所提升，成本侧呈现一定压力。前三季度累计期间费用同比+28.6%至2.54 亿元，期间费率同比+0.65pct至17.1% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为6.12%/5.67%/4.56%/0.75%，同比-0.04/+0.75/-0.2/+0.16pct，期间费用同比有所增加，我们推测或主因公司计提股权激励费用导致；25Q3 期间费用同比+36.8%至0.95 亿元，期间费率同比+1.62pct 至17.18%，其中研发费用绝对值增长较多，主因公司增加研发投入所致。

    　　毛利率与费用率双向挤压净利表现

前三季度公司归母净利率为9.48%，同比-2.88pct，其中Q3 归母净利率为7.77%，同比-4.73pct/环比-1.31pct，毛利率与费用率双重影响净利率承压下滑。前三季度公司实现经营性净现金流1.75 亿元，同比+2.18 亿元，主要系公司加强应收账款管理，本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；其中收现比/付现比分别为101.5%/101.9%，同比+5.4/-16.2pct。截至三季度末，公司资产负债率/有息负债率分别为49.2%/26.6%，同比+2.2/+6.2pct，负债率虽略有上升但整体维持健康区间。

    　　海外布局加速，远期对标Camfil

近年国内产业持续升级，无尘室洁净度等级需求逐步上升，带动单位面积所需风机过滤器台数提升，空气洁净设备需求自然扩容。公司作为国产空气洁净设备龙头，当前在半导体洁净室领域市占率约30%，而公司产品性能表现横向对比优异，在本轮产业升级、国产替代趋势下有望充分受益。25 年公司收购马来西亚公司捷芯隆，加速布局海外市场，对全球半导体产业龙头逐个突破进行中。此外，全球贸易摩擦倒逼国内新能源企业出海，带领公司产品开拓疆域，打开未来成长天花板，中长期可对标全球龙头Camfil（2024年收入规模约108 亿元）。

    　　盈利预测与估值

考虑到激励等费用短周期对公司盈利负面影响较大，我们下调公司25-27 年归母净利润9.70%/12.05%/14.30%至2.33/2.96/3.81 亿元（三年复合增速为25.71% ） ， 对应EPS 为1.74/2.21/2.84 元。可比公司26 年Wind/Bloomberg 一致预期PE 均值为25x，考虑到公司作为半导体洁净室国产空气净化设备稀缺标的，同时积极拓展海外市场，国内外新质生产力资本开支景气周期下，公司成长性占优，给予公司26 年28 倍PE 估值，下调目标价为61.75 元（前值67.28 元，对应35 倍25 年PE）。

    　　风险提示：全球贸易摩擦加剧，产业投资超预期下滑，业主结算周期延长。