水井坊(600779)点评：业绩低于预期 基本面加速出清

　　投资要点：

事件：公司发布25 年三季度报，25 年前三季度公司实现营业总收入23.5 亿，同比下降38.0%，归母净利润3.26 亿，同比下降71.0%。其中25Q3 实现营业总收入8.50 亿，同比下降58.9%，归母净利润2.21 亿，同比下降75%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3营业总收入同比下降35%，归母净利润同比下降40％，业绩低于预期。

投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为5.90、6.85、8.54 亿（前次分别为8.88、9.50、10.25 亿），同比变化-56.0%、+16.2%、+24.7%，下调原因主要系外部环境承压背景下，公司营收及利润大幅下滑，我们预计公司高档产品增速短期增速承压。当前股价对应的PE 分别为35x、30x、24x，与可比次高端酒企PE 均值比较估值仍处合理区间，维持增持评级。

25Q3 年白酒业务营业收入8.17 亿，同比下降59.9%，其中销量同比下降11.2%，吨价同比下降39.5%。 分产品看，25Q3 高档酒营业收入7.74 亿，同比下降60.1%，中档酒营业收入0.44 亿，同比下降55.5%。分销售渠道看，25Q3 新渠道营业收入0.94 亿，同比下降22.3%，占比11.5%，批发代理营收7.23 亿，同比下降62.3%，占比88.5%。

25Q3 归母净利率25.9%，去年同期为42.6%，净利率下降主因毛利率下降及费用率提升。

25Q3 毛利率81.8%，同比下降2.76pct；营业税金率12.2%，同比下降2.76pct；销售费用率22.2%，同比提升13.8pct；管理费用（含研发费用）率11.4%，同比提升7.01pct。

    　　（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q3 经营活动产生的现金流净额-3.61 亿，去年同期为10.7 亿。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金5.82 亿，同比下降74.8%。25Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）8.71 亿，环比下降1.21 亿元，24Q3 末预收账款为10.8 亿，环比下降0.15 亿元。

    　　股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。